当全世界都在努力应对由冠病疫情、中美贸易摩擦和乌克兰战争引发的通胀激增时，美国已经确定了它的对策：加息。

然而此举虽然可能有助于平抑美国的物价增长，但高利率却加剧了其他国家（尤其是新兴经济体）的通胀压力。

通过提高利率，美联储正在将主要来自于新兴经济体的资本引向美国经济。随着资本流入推动美元升值，资本外流正在拖累新兴经济体货币。

自今年年初以来韩元已贬值18%，埃及镑贬值20%，泰铢贬值15%，印度卢比贬值8%，人民币贬值13%。

与此同时，新兴经济体的通胀率也在飙升。尼日利亚通胀在8月创下了20.5%的17年新高，埃及通胀率已接近15%，而阿根廷今年的通胀率预计将超过100%。虽然很难将美国的货币政策归为唯一的因素，但它会无疑使事情变得更糟。

如今各个新兴经济体都面临着一个政策上的困境：它们可以继续放任资本外流和货币贬值，眼睁睁地看着物价，尤其是进口商品，包括食品——节节攀升，或是效仿美国那样提高利率，从而完全将疫情后的复苏扼杀在摇篮里。

一个经济体的贸易和资本市场越开放，这两大选项的对应成本就越高。

“不可能三角”

这种困境是宏观经济学中“不可能三角”的产物，即一个国家不能同时拥有固定汇率、自由资本流动和独立货币政策。这也解释了为什么少数实行资本管制的国家，比如中国——能够在降低利率推动经济的同时防止本币汇率暴跌。

而这对于没有资本管制的国家（包括发达经济体）来说则不是一个选项，尽管它们的货币可兑换性能削弱一些美国政策动向的影响。

可以肯定的是，即便是英格兰银行和欧洲中央银行这类发达经济体央行眼下都在调高利率，欧元和英镑对美元的汇率都达到了历史新低。尽管如此，新兴经济体面临的金融稳定风险则大得多，同时政策选项也较少。

金融自由化曾经是发展中国家的标准政策处方。国际货币基金（IMF）和世界银行都将自由化奉为一种可以让那些缺乏国内金融资源的经济体吸引更多资本的方式。但实践中取消资本管制后迎来的并不是经济稳定增长，而是金融危机。

1997年亚洲金融危机就是一个典型例子。由于资本大量撤出印尼、韩国和泰国，致使三国政府不得不向IMF申请紧急贷款。相比之下马来西亚通过资本管制避免了这种情况。

这场以及其他类似的危机逐渐产生了对“不成熟”金融自由化的危险性的理解——最后甚至连IMF也察觉到了这一点。

美国有责任提供支持

这些危险由于美元在全球的优势地位而变得更加复杂。

世界各国都以美元借款、结算贸易和持有储备。但美元仍然是一种由中央银行管理的国家货币，而该行的任务重点则是美国的通胀和就业。

在美元的全球角色之下，美国有责任在动荡时期向其他经济体提供支持。这在2020年3月得到了一定程度的体现：为了应对最初的冠病疫情冲击，美联储延长了与九个经济体（澳洲、巴西、丹麦、墨西哥、新西兰、挪威、新加坡、韩国和瑞典）货币互换期限。

这种干预措施，连同美国与加拿大、欧元区、日本、瑞士和英国的现行货币互换安排，将有助于在美元需求暴增时稳定外汇市场。这类互换安排应被扩展到所有G20国家。

在更广泛意义上，确保全球稳定会要求美联储政策制定者更加留意其决策的国际影响。但这似乎不太可能实现，也使得新兴经济体没有什么选择，只能尝试减少自身对美国政策的风险敞口，无论是通过减少美元使用，这一趋势已经形成，还是通过限制资本流动。

通过对资本市场施加一些限制，新兴经济体可以提高其汇率稳定性和货币政策自主性，从而能获得更多回旋余地去下达促进国内投资和增长的决策。就连国IMF也赞同某些形式的资本管制措施和宏观审慎政策。

韩国做法可参照

而韩国则为这种做法提供了一个参照模式。在疫情爆发和美元互换安排建立之后，当局采取了（在2008年全球金融危机后制定的）三项措施以增加美元供应的灵活性和应对资本流波动。

首先，韩国银行（韩国的中央银行）提高了商业银行外币远期头寸的上限，本地银行从40%提高到50%，外国银行从200%提高到250%，以鼓励它们供应更多美元。

其次，暂停对商业银行持有的非存款外汇债务征税。第三，流动性覆盖率从100%降至85%。

除了采取这类宏观审慎措施，新兴经济体也应当考虑更直接的资本账户管理。当美国指责其他国家为刺激出口而操纵汇率时，它的加息也相当于一种类似的操纵行为——目的是输出通胀。

这种做法既不公正也不合理，因为供给侧因素，例如中美脱钩和乌克兰战争导致的供应链中断——是当今通胀的主要驱动因素之一，而利率却不是管理供给侧通胀的正确工具。

事实上许多经济体的弱点都需要它们降低利率去弥补，但美国目前的政策却使得那些资本账户自由化的国家几乎不可能这样做到这一点。

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