据说美国正在敦促中国保持人民币价值稳定，作为结束世界两大经济体之间贸易战的协议的一部分。中国在接受这个要求之前必须三思而后行。

人民币毫无疑问低估了多年，包括再1998年盯住美元。低估的人民币成为1993年后中国持续贸易盈余的重要贡献因素。

1993年中国人均收入只有400美元。换句话说，在中国仍然是一个赤贫国家时，它便已经在向世界其他国家尤其是美国输出资本。

尽管贸易盈余在一段时期内有利于经济的某些部门，但从长期看，其未必一定有利于整个经济。

但是，二十年的持续经常项目盈余（包括贸易），再加上资本账户盈余（受大量外国直接投资流入推动），让中国累积了巨量外汇储备和庞大的FDI存量。

因此，尽管中国时世界最大债权人之一，但在十多年的时间里一直存在投资-收入赤字。

但是，在过去15年中，中国一直致力于纠正贸易失衡。2005年，人民币停止盯住美元，此后稳步升值。到2013年年底，人民币兑美元汇率上涨了35%。同年中国经常项目盈余从2007年的最高值、占GDP的10.1%，降至仅占GDP的2%。

此外，2014年，较宽松的资本管制让中国资本账户对于全球经济的广泛变化变得更加敏感，此后，中国开始出现大量资本账户赤字。有时，这些赤字足以让总体收支平衡出现赤字，尽管贸易项目仍为盈余。

2015年8月11日，中国采取了一项重大措施提高汇率弹性：中国人民银行不再每日独立为人民币设定中间价，转而将中间价定为前一日的收盘价。一开始，外汇市场上的人民币只遭遇到很轻的贬值压力。

但这个不合时宜的动作最终助长了人民币贬值预期，引发资本外流加剧，从而进一步拉低人民币价值。

操纵汇率不符利益

一些人——包括美联储前主席叶伦在最近的采访中所指出，认为中国在2015年夏天贬值了人民币，这是为了抵消美元升值对中国经济的国际竞争力的影响。

真相是中国正是因为担心贬值引发更加强烈的进一步贬值预期（从而最终威胁到中国的金融稳定），才在改革措施启动几天后就予以取消，转而开始大幅干预外汇市场阻止人民币下跌。

2016年，这些干预的节奏放缓下来，人民币再次开始贬值，这促使中国人民银行重新干预。中国人民银行在不到两年时间里，消耗大约1兆美元（约4.07兆令吉）外汇储备阻止汇率下跌压力。2017年，由于资本管制收紧和美元指数下跌，人民币汇率终于稳定下来。

没有证据表明此后中国通过干预使人民币贬值——哪怕是为了抵消美国提高中国出口关税所造成的影响，即使人民币汇率因为人们担心贸易战而波动。

中国政府知道，操纵汇率不符合其利益。而拜中国金融脆弱性所赐，贬值也并不特别具有吸引力。

因此，特朗普政府担心中国操纵汇率以赢得贸易优势是不理性的无稽之谈。尽管如此，中国无法承诺保持人民币兑美元汇率稳定。

中国须保持充分自主

中国的经济周期与美国并不同步。美联储可能提高联邦基金利率，而中国人民银行需要降低利率，这将刺激资本外流，压低人民币价值。决定汇率政策是一国的主权权利，美国不能决定中国的汇率政策。

因此，即使中国虚心听取美国的抱怨，也必须在人民币方针上保持充分自主，要在经济条件需要时能够放松货币政策，不管这是否会导致人民币贬值。

美国会失望，但中国还有其他选择吗？它决不能丧失货币独立心，而阻止资本外流以消除贬值压力也不符合中国的利益。中国也不能继续用辛苦挣来的有限的外汇储备去支撑人民币价值。中国如何确保这一余额足以永远维持汇率稳定？

让情况更加复杂的是，人民币价值与美元之间的关系并不仅仅是双边关系。中国已承诺要削减其对美贸易盈余——对美贸易盈余构成了中国贸易总盈余的大部分。如果美元在这一背景下升值，中国经常项目可能出现赤字。

同样，中国应该采取一切必要手段减少来自世界其他国家的进口，还是牺牲其外汇储备？这不是一个纯粹的双边问题——汇率失衡常常需要国际合作才能解决。

中国当局决心推动向市场经济的转变，汇率机制要变成完全弹性。因此，在当前与美国的贸易谈判中，它可以可信地承诺不会认为保持人民币价值低估。但它无论如何都不应该承诺保持人民币兑美元汇率稳定。

余永定

中国世界经济学会会长

中国社会科学院世界经济与政治研究所所长

2004-2006年任中国人民银行货币政策委员会委员

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