名家专栏

中国引领科技创新/奕帆丰顺

在3月5日召开的全国人民代表大会上,中国将国内生产总值(GDP)增长目标设定为“约5%”,再次成为全球关注的焦点。虽然这一目标大致符合我们的预期,但在中美贸易紧张局势加剧的背景下,这仍然是一个颇具挑战的目标。

今年再次出现同样的问题:中国能否在2025年实现这一增长目标?对于这一问题,我们的立场与2024年相同——虽具有挑战性,但并非不可能,因为中国决心实现这一目标。

在两会期间提出的政策支持了中国兑现承诺的决心,而政府支出增加在推动经济增长方面发挥着关键作用。

今年,中国的预算赤字将升至GDP的4%,为1994年以来的最高水平。

总体来看,新增政府债务总额预计将达到人民币11.86兆人民币,比去年增加2.9兆人民币。

今年优先促进消费

促进消费被列为今年的首要任务,突显中国对复苏低迷家庭需求、推动经济摆脱通缩困境的重视。

为了加快这一进程,中国将拨款3000亿人民币(去年的一倍)用于扩大消费品以旧换新计划。补贴商品清单也已扩大,涵盖更多家用电器和电子产品。

下一个重大挑战是青年失业问题。在两会期间,政策制定者设定了今年新增1200万个就业岗位的目标,以支持就业。

由于重点仍然放在劳动密集型行业,我们认为有必要为年轻求职者提供更有针对性的支持。

潜在的解决方案包括了扩大新兴技术行业的就业机会、对雇用应届毕业生的公司提供更多补贴、为大学生建立更强的创业支持计划等。

在我们看来,当前的就业政策仍然缺少关键的一环,即将就业增长转化为更高的消费能力和信心。

AI成增长关键驱动力

鉴于DeepSeek取得重大突破,中国经济增长方式和科技实力被重新定义。

今年两会的重点之一是扩大大规模人工智能(AI)模型的应用,并开发新一代智能设备和智能制造设备,其中包括智能网联新能源汽车、AI驱动的智能手机和电脑,以及先进机器人。

中国已正式迈入由AI驱动的经济新时代。

为了突破芯片禁令和专有指令集架构(ISA)主导的技术瓶颈,中国亦计划在科技领域构建“开源模型体系”,其中包括培育RISC-V等新兴技术。RISC-V是一种开源架构,可用于设计多种低复杂度芯片。

保护科技业

目前,全球大多数通用芯片都使用英特尔 (x86) 和ARM公司等美国公司授权的ISA,而专用AI芯片(如AMD和英伟达开发的芯片)通常依赖于专有ISA。

RISC-V作为一个可行的替代方案正逐渐崭露头角,其开源和免授权费的性质使其对希望减少对外国半导体技术依赖的中国芯片设计人员尤为吸引,尤其是在美国出口管制日益收紧的情况下。

这一举措反映出中国正在采取战略举措,以保护其科技行业免受美国主导的“脱钩”风险。

今年,多个迹象表明中国对私营领域的支持有所加强——从2月份中国国家主席习近平与马云等企业家举行的高规格座谈会,到两会期间关于加强私营领域支持的讨论,甚至包括立法方面推动促进私营企业发展的新法律。

这些举措表明,中国正努力营造更有利于企业发展的环境,尤其是那些活跃在人工智能领域的公司,如阿里巴巴和小米,以及国内芯片设计和制造企业,将成为政策利好的首批受益者。

准备应对地缘政治紧张

中国对美国关税的立场依然坚定,表明了其在必要情况下采取反制措施的决心。

在美国对中国商品加征额外10%关税(2025年3月4日生效)后,中国迅速作出回应,对美国大部分农产品出口征收额外关税,其中包括对小麦、玉米和棉花加征15%关税,以及对大豆、猪肉、牛肉、水果、蔬菜和乳制品加征10%关税。

考虑到近年来中国占美国棉花出口约30%、大豆出口约50%,此举不仅将对美国农业市场产生负面影响,也将扰乱中国的农产品进口供应链。为了加强国内粮食安全,中国已将2025年的粮食年产目标由此前的6.5亿吨以上提高到7亿吨,以加强粮食自给自足。

除了应对关税政策并减少对美国的依赖外,中国亦采取措施促进贸易,通过支持跨境电子商务来缓解经济影响。相关举措包括改善物流网络、扩大海外仓储基础设施,这两点均在两会期间得到了强调。

这些措施出台的时机尤为关键,原因是特朗普取消了“小额豁免”(此前规定美国800美元以下的包裹可免关税),这将对跨境贸易产生负面影响。北京对贸易和电商的关注突显了对阿里巴巴旗下淘宝、天猫,以及Shein和Temu等电商平台的支持。

尽管中国对美国关税政策持强硬立场,但习近平仍对谈判持开放态度,并寻找缓和贸易紧张局势的途径。

政府工作报告重申了中国稳定外贸和外资的承诺,无论面临何种外部挑战。报告还呼吁扩大外国投资,将外资企业融入中国的产业供应链,并为外国企业提供更便捷的资源、资质认证和政府采购机会。

科技公司受益大

我们认为两会为中国成为今年的黑马市场指明了方向。对私营领域的支持力度明显加大,政策重点是促进人工智能发展和扩大跨境电子商务。虽然市场信心的恢复不可能一蹴而就,但此类积极信号的增多可能会逐渐重建信任。

财政刺激措施已经出台,但我们认为需要更具针对性的政策来解决就业低迷和青年失业问题。通过改善就业环境,消费者的消费信心将进一步增强。

总体来说,政府对科技行业和消费品以旧换新计划的强劲支持,为资讯科技和非消费必需品行业带来了利好。

在利好政策的推动下,中国相关指数在2025年3月4日至6日出现上涨。恒生科技指数领涨,三日内涨幅达9.6%;中国企业指数上涨6.2%,受益于其对领先互联网公司的较高配置。相比之下,A股市场的沪深300指数表现相对温和,仅上涨1.8%。

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医疗保健下波稳健投资组合/奕帆丰顺

由于销售欠佳、冠病疫情后利率持续居高不下导致并购活动减少,加上拜登政府药价压力造成监管环境不利,整体医疗保健市场表现受到影响。例如,在日益激烈的竞争下,诺和诺德(Novo Nordisk)因Wegovy销售欠佳而增长乏力。

近年来,新的减肥疗法不断涌现,主要受新型药物GLP-1受体激动剂的大量投资所推动。这些药物模拟人体内一种天然激素,有助于减少食物摄入和食欲。

在过去三年中,对药物研发和生产的强劲投资使GLP-1受体激动剂的使用者数量,增长了近三倍至1200万人。诺和诺德在全球市场占据63%的份额,并自2021年以来已投入超过1300亿丹麦克朗(约833亿令吉)的大规模投资。

2024年12月,诺和诺德完成了对Catalent的收购,使其全球填充完成(fill-finish)制程能力由11个工厂扩大至14个工厂。

减肥药双寡头格局持续

抗肥胖药物(AOMs)的周处方量,在2024年增长了三倍以上,主要是更多的商业保险涵盖了这些药物。目前,Wegovy在15个国家上市,其周处方量已达到约20万张,而2024年1月仅约为10万张。

我们对减肥药的中期需求持乐观态度,因为持续的创新正在推动新一代药物的测试,并提高疗效。

全球市场仍存在巨大的未开发潜力,例如诺和诺德的GLP-1药物在美国的销售额是全球其他地区的2.5倍,而礼来公司(Eli Lilly)糖尿病药物Mounjaro,在美国的销售额更是全球其他地区的2.9倍。

此外,扩张战略也在推进,例如礼来大力投资以扩大生产能力,预计2025年上半年促胰岛素药物(incretin)产能按年增长60%。

诺和诺德也在积极提升产能,因为Wegovy的成本较高和供应短缺导致部分患者将Ozempic作为替代药物(未经官方批准用于该特定用途)。

口服成下个里程碑

开发优质减肥药的竞争日益升温,制药公司正集中精力研发口服药物——这可能是一种更方便且更易获得的治疗方案,并有望占据更大的市场份额。目前,多家制药公司正在进行口服减肥药的临床试验,其中一些已显示出良好效果。

由于需求激增,诺和诺德和礼来的供应能力均面临压力。随着生产规模的扩大,Mounjaro可能会因其更优的疗效挑战Wegovy的市场领导地位。

市场预计Mounjaro将进一步提高市场份额,尤其是礼来计划在今年晚些时候发布其下一代减肥药Retatrutide的后期临床试验数据,时间比预期提前几个月。

目前,该药物正在进行更大规模的III期临床试验。在中期试验中,该药物平均使体重减少约24%,相当于58磅(约26.3公斤)。

并购应对专利到期损失

传统上处于并购活动前沿的医疗保健公司,在2024年基本上仍处于观望状态,原因是监管环境更加严格、利率上升和估值下降。

然而,在投资组合缺口、供应链不确定性、美国监管趋缓以及估值倍数扩张的推动下,2025年并购活动预计将回暖。在2024年前10个月,并购交易量低于10年平均水平,并购交易总值按年下降28%,表明未来仍有较大恢复空间。

“专利悬崖”(Patent Cliff)是行业面临的主要挑战,未来几年可能会影响盈利能力,这促使企业加快收购小型生物技术公司,以补充产品管线并抵消因仿制药带来的预期收入损失。

诺和诺德、百时美施贵宝(Bristol Myers Squibb)和默克(Merck)面临的收入风险最高,因为其关键药物的专利即将到期。

辉瑞(Pfizer)也面临类似挑战,其11款药物将在2030年失去市场独占权。其中,这两款关键药物——Eliquis(与BMS共享)和Ibrance预计将在2030年,分别损失约61亿美元(约269.6亿令吉)和48亿美元(约212亿令吉),降幅达77%。

传统制药公司将采取“专利丛林”(Patent Thickets)、回扣以及并购等策略,来应对专利到期问题。例如,艾伯维(AbbVie)通过获得额外的相关专利,使Humira的仿制药进入市场的时间推迟了七年。

此外,即使主要专利到期,企业仍可通过对药物进行轻微改动并申请新专利来维持市场优势,比如默克皮下注射的Keytruda。

研发投资持续推进

过去五年,大多数制药公司不断扩大研发规模,平均占收入的20%,显示出它们拥有强大的财务能力来推动创新。

尽管在大型制药公司中,诺和诺德和礼来的整体营收较低,研发支出也处于中等水平,但它们仍展现出卓越的增长和运营效率。

IRA法案药价谈判胶着

相比之下,默克在2023年将超过一半的营收用于研发,主要是其对Prometheus收购的会计处理(该收购被计入研发支出)。

特朗普政府可能会推翻拜登政府的几项医疗政策,其中包括撤销旨在降低联邦医疗保险(Medicare)和医疗补助(Medicaid)受益人处方药成本的政策,延长平价医疗法案(Obamacare)的注册期,并加强对医疗补助计划(Medicaid)参保者的保护。

然而,这些行政行动并未影响关键举措,比如每月35美元的胰岛素价格上限、每年2000美元的处方药自付费用上限,以及Medicare药价谈判的权力。不过,鉴于特朗普倾向于放宽管制,这些举措可能表明,新一届政府可能不愿意推进这些既定政策。

首轮Medicare价格谈判中选定的10种药物,均已获批用于治疗,这些药物已上市至少十年。其中,最早获批的药物是Enbrel,该产品于1998年首次获得FDA批准,到2026年谈判价格生效时,该产品已上市超过27年。

关税威胁设备供应

特朗普时代关税可能卷土重来,对医疗设备行业施加压力,导致成本上升并压缩利润率。Medical Device Network显示美国市场约70%的医疗设备完全由海外生产,使其特别容易受到新贸易政策的影响。

2023年,医疗设备是美国从墨西哥进口的前十大商品之一,总额达136亿美元(约601亿令吉),而中国也占据了美国市场的重要份额。如果新关税生效,医疗服务提供商可能面临价格上涨和潜在的供应短缺。

在拜登政府执政期间,2024年年中对包括注射器、针头、口罩和手套在内的各类医疗产品征收超过25%关税。

然而,自冠病疫情爆发以来,77种免征关税的医疗产品获得了一年的延期,延长至2025年5月31日。如果特朗普重新施加或扩大关税,医疗设备行业可能遭遇进一步冲击,使得关键设备的成本上升,并加大获取难度。

总结:

前景改善估值止跌

展望2025年,我们预计该行业的表现将受到新药研发数据公布(Pipeline Readouts)、专利到期带来的并购活动增加、政策风险下降,以及下一代减肥药开发带来的中期营收增长所推动。

如果新药研发取得成功,在研发投入支持下,即使在后疫情经济低迷时期,企业仍能保持竞争力,这将显著改善该行业的中长期前景,并可能阻止其估值进一步下滑。

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