身背3000亿美元债务的中国房地产巨头恒大即将破产的消息使全球投资者坐立不安，而分析师们主要关注的则是中国政府能否成功将这个问题限制在一定范围内，使之不至于扩大成为一场波及更广泛领域的西方式金融危机。

考虑到坐拥超过3兆美元外汇储备的中国政府财力雄厚，且有能力在无需等待漫长法庭程序的情况下任意制定重组条款，大多数人都不会对此表示质疑。

但如果只关注近一段时期的金融稳定，那就会忽略了中国所面临的更大挑战，那就是如何重新平衡一个长期依赖其庞大房地产投资部门来提供就业和增长的经济。

房地产和相关服务在中国国内生产总值（GDP）中所占份额极大（达到惊人的25%，只在调整净出口所占比重后略微降低），甚至高于西班牙和爱尔兰房地产行业在2008年前的高峰期时所占份额。

重要储蓄工具

由于房地产对其他行业的连锁反应，该行业的显著放缓可能会在未来几年间轻易地将GDP的总体增长拉低5至10%。

此外，在一个资本管制限制了海外投资能力的经济体中，房地产是中国民众目前为止最重要的储蓄工具。

房价的大幅下跌不仅会引发广泛的不满情绪，还可能导致其他商品和服务消费的大幅回落。

在全国14亿人口的住房需求之下，中国的房地产机器难道不会继续全速运转吗？答案也许是肯定的。

但中国已经在过去几十年间快速兴建了大量住宅——不仅在一线城市，还包括那些不太受追捧的三、四线城市，那里的房价低得多，空置率也相当高。

因此中国的总住房供应量，以人均平方米计算，已经达到了德国和法国等更富裕经济体的水平。

虽然中国的平均住房质量较低且仍具备升级潜力，但目前大规模的房地产产出水平必定是不可持续的。

在当前21%的中国城镇住房空置率下，当局完全明白需要将生产资源转移到其他部门。

房价剧降经济遭殃

但想要缓慢且受控地缩减中国房地产泡沫并不容易。

由于银行业向住宅项目提供了大量贷款（仅恒大就曾向近300家银行和金融企业借钱），房价的急剧下降可能会产生痛苦的后果并对其他行业构成灾难性影响。

原则上，银行可以在大量首付（通常达到房屋购价的30%或以上）的保障下安度难关，但考虑到中国在21世纪史诗般的房价上涨，一旦出现崩盘这30%的首付可能是远远不够的，2008年金融危机后美国住房价格下降了36%，其中一些地区的跌幅更不止于此。

此外降低民众住房负担也是习近平政府的一个重要目标，因此人们可以预计政策制定者对房价的支持是有限度的。

许多人认为恒大危机是政府全面打压中国精英阶层的其中一个手段，其中包括打击互联网巨头，使富裕阶层父母更难让其子女参加私人补习，并坚持要求企业对所在社区作出更多回报。

根据这一思路，如果政策制定者发现控制房地产企业负债（尤其是恒大）的努力被证明过于影响稳定，那么他们可以随时重新调整。但政府也很清楚这有可能使房地产和建筑业繁荣的最终逆转变得更加痛苦。

房地产行业的放缓，甚至是与房地产相关的金融危机，往往不是自己发生的，而是在经济放缓的背景下出现。中国经济昂首挺胸地从疫情中走了出来，有一段时间甚至成为了全世界羡慕的对象，这在某种程度上得归功于政府的零冠病战略。

更大挑战在后头

但未来看起来就不那么美好了。除了来自人口老龄化和生产力增长放缓的不利因素外，事实证明冠病Delta变异株是个更难缠的对手。

除此之外，几乎每天一部的新政府法令使得私营部门很难提前规划。

即使没有其他问题，由此产生的政策不确定性也会对增长产生影响。

正如我和清华大学五道口金融学院的杨元辰（译音）在2020年发表的一篇论文中所展现的那样，在这种环境下房地产市场的放缓会极大地放大任何经济衰退。

经过近四十年的非凡经济扩张，人们不应低估中国当局排除万难保持增长的能力。然而尽管中国在道路、桥梁和房屋建设方面的成就令人瞩目，但其房地产建设热潮即将结束，也没有理由认为其能平稳着陆。

中国金融监管机构或许能成功地将更广泛的市场与恒大危机隔绝开来，并让大家相信这是只是个例外。

但鉴于中国数十年来对房地产行业的过度增长依赖，尤其是过往几次全面衰退期间，最大的挑战可能还在后面。

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