当利率下降并趋于稳定时，金融市场参与者往往愿意承担更大的杠杆和风险。而监管机构面临的挑战则是如何防止这些风险演变成系统性风险并引发更广泛的经济危机。

资本市场目前认为利率确实处于下降通道，原因有三：首先，美国、英国和欧洲的通胀正在放缓，甚至有证据表明中国出现了通货紧缩；其次，预计未来十年全球经济增长将持续走低，发达经济体未来五年的增长将降至四十年来最低水平。此外在不利的人口趋势下（比如适龄劳动人口减少）中国对全球需求的贡献将减弱。

最后，许多人预计人工智能将提高生产率，进而可能导致失业和劳动力市场疲软。这将抑制工资上涨并增强长期利率下降的预期。

当然仍有其他因素可能导致利率面临上行压力。去全球化和贸易保护主义壁垒的回归可能会推高许多商品和服务的价格；许多央行可能倾向于保持高利率以阻止政府（尤其是七国集团成员国）增加借贷和增加财政赤字。最后，尽管通胀率已从冠病疫情时期的峰值大幅下降，但美国、英国和欧洲的通胀率仍远远高于2%的设定目标。

从目前情况看，金融市场预测人士预计英国和欧盟今年都将降息两次。当利率最终开始下调时，投资者将重新分配资金，这将对已经高企的资产价格产生重大影响。

利率太易预测

随着道琼斯指数和英国富时100指数在最近几周创下新高，道德风险也成为了人们关注的焦点。毕竟当借贷成本下降且变得更可预测时，政府、企业和家庭往往会加大借贷。当美国利率在2010-2022年期间实际为零时，美国企业的负债额增长了70%，达到94兆美元（约433兆令吉）。

公共债务的增长轨迹更加令人担忧。在美国，无党派的国会预算办公室预测联邦债务将从2024年底相当于GDP的99%增长到2034年底的116%——也是一项新纪录。这引发了财政可持续性以外的担忧，因为不断增长的政府债务发行可能会“挤压”私营部门的借贷并提高其他人的借贷成本。

资产泡沫

较低且稳定的利率还会在金融体系中形成“资金墙”，从而增加资产泡沫的风险。随着散户和机构投资者借入更多资金并寻求更高收益，他们会在风险资本和加密货币等投机性资产上押下风险越来越大的注码。

当更多的现金追逐相对较少的投资机会时就会引发资产价格膨胀。这就是标准普尔500指数在2009-2021年利率接近于零时翻了两番的原因。

历史上杠杆率上升导致资产泡沫进而引发全面经济危机的例子比比皆是。1929年的华尔街崩盘和大萧条、1990年代的日本危机、2000年的网络股崩溃以及2008年的全球金融危机都是由此引发的。

两大风险领域

在当前背景下有两个监管领域值得留意。首先，与20年前的基金相比，如今的多经理操盘对冲基金规模更大，系统重要性更高，杠杆率也可能更高。如果一家大型对冲基金倒闭，其溢出效应可能比过去大得多。

其次，近年来私人信贷市场的增长值得密切关注，因为大家都知道杠杆一直在转移出受监管机构直接监管的银行系统。比如美国约有69%的抵押贷款和70%的杠杆贷款是在银行系统以外发放的。

三个可行措施

监管机构可以采取三个预防性措施来应对这些风险：首先，它们可以限制散户投资者的风险承担，对杠杆率提出抵押要求以阻止借贷和过度投机；其次，它们可以通过要求具有全球系统重要性的金融机构持有更多资本来防范投机性投资，从而遏制受监管金融体系中的机构冒险行为。

虽然2008年危机后收紧了资本要求，但我们现在可能需要更进一步来抑制泡沫。

此外，我们还有机会更新会计规则以反映金融现实（比如让银行使用按市价计价的会计方法取代持有至到期日的会计方法）。

第三，监管机构可以对金融体系中不受监管的部分（“影子银行”）实施更严格的规定。比如可以将对冲基金归类为政府证券的“交易商”，从而使它们受到更多的监督和透明度规则约束。这一变化将呼应美国证券交易委员会主席加里·根斯勒（Gary Gensler）于今年1月发布的各项新规则。

从更广泛的角度看，监管机构需要能更好地反映和再现整个金融行业——包括受监管和不受监管的部分——对实体经济影响的模型。2008年的危机表明了金融市场过度冒险对经济增长和繁荣的影响。

全社会都会普遍感受到GDP的损失，无论是以失业率上升还是用于资助医疗和教育等公共产品的税收收入减少的形式，而且还会削弱对创新的投资从而损害子孙后代的福祉。

降低利率带来的道德风险可能会产生巨大影响。整个经济（而不仅仅是资本市场）的命运都掌握在监管者手中。趁现在还有腾挪的空间，他们最好能在下一轮投机周期到来之前预先做好防范。