当今大多数经济体的货币政策都会锚定在一个明确的通胀目标上，因为以此实现的物价稳定对发达国家和新兴市场都大有裨益。

在疫情对供应链和劳动力市场的干扰开始推动物价快速增长之前，各主要经济体的通胀率一直远低于目标值，而应该如何应对这种情况的问题也迟早会重现。

对于这个问题，二十世纪的美国经济学家欧文·费雪提供了一个答案。传统经济学理念认为，当通胀率超过政策制定者设立的目标时，中央银行家就要提高名义利率。毕竟提高利率会减少借贷和支出，进而使经济降温并遏制通胀。

然而费雪认为，中央银行应该在通胀率太低时调高自身名义利率目标。他坚持认为名义利率和通胀之间存在着正相关关系。这种被称为费雪效应的关系，可以在各类经济数据中看到。现代宏观经济学家将这种因果关系解释为从通胀到名义利率的传导。

土耳其是第一个对费雪理论进行测试的国家——只不过存在一个关键的扭曲。土耳其官员认为高利率会导致通胀，所以他们声称这个因果关系是反向的。土耳其当局说降低利率应该能减少通胀。

毕竟正如费雪所认为的那样，名义利率其实就是实际利率和未来通胀率的总和。如果实际利率是恒定的，那么降低名义利率的唯一长期效果就会是更低的通胀，因为降低名义利率对实际利率的任何影响都将在长期内消失。

但这种货币中性在短期内是不存在的，所以名义利率下降也会拉低实际利率。此举也会同时伤害国内和国外的储蓄者，这对土耳其这种一直靠持续经常账户赤字来推动经济增长的国家来说可是个大问题。

实际利率为负值

由于目前实际利率为负值，这一新费雪实验将使土耳其的通胀问题变得更加严重。一个需要国内外储蓄来为快速增长提供资金的国家，是不能让储蓄者们收益为负的。

为了鼓励国内持续储蓄，土耳其政府最近宣布了一项新政策。

如果里拉对主要货币的跌幅超过了银行的短期存款利率，政府将向里拉存款的持有者支付差额。

比如银行为一年期里拉存款支付15%的利息，而在此期间里拉贬值了20%，那么财政部就会向存款人支付20%。

虽然这一政策或许能令国内储蓄者不至于放弃里拉，但却对外国储蓄者没有任何鼓励作用。

由此产生的外国资本外流将加速里拉贬值并进一步加剧通货膨胀。同时由于该政策将全部货币风险都放在了政府身上，它将削弱公共财政并最终可能导致债务货币化。

政府为什么要制定一个成本更高的方案去替代紧缩货币政策？答案很明确：土耳其的短期增长模式依靠信贷运行，这就要求国内借款人能够以低利率借款。

但外国资本流动在这些国内贷款利率中的作用暴露了该模型的致命缺陷。

货币贬值助长通胀

如果一个国家有外部融资需求并且用外国储蓄为其增长提供资金，那么决定国内短期贷款利率的更重要因素，就是资本流动而不是货币政策利率——这种现象被称为“短期利率断开”。这是因为国内银行必须依赖国际金融市场来为自己提供资金。

对于那些借钱给这些银行的外国人来说，在计入贬值预期后，里拉存款利率和美元存款利率之间本应不存在任何区别，但土耳其却并非如此。

如果外国机构借出里拉，它们就要收取风险溢价，由于里拉大规模贬值这种溢价现在已经增加；如果借出美元，它们就得收取违约风险溢价，而这种溢价也在增加。

最近创纪录的土耳其信用违约互换利差就是一个很好的例子。随着外国投资者抛弃土耳其市场——或者以更高的风险溢价为代价留下——货币贬值率和通胀率都会上升。

为了捍卫里拉并恢复资本流入，通胀目标制必须妥当操作。如果通胀超过官方目标，那么就应该提高政策利率以冷却经济并稳定物价。一个用外国储蓄为增长提供资金的小型开放式经济体如果缺乏可信的货币政策，就无法对抗通胀和阻止货币贬值。一个新费雪式的做法并不能成为替代方案。

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