关于2019冠状病毒病冲击，可能对新兴市场造成毁灭性影响的严厉警告，已是连篇累牍。

随着疫情日益蔓延到更多国家，那些力求保全资产的外国投资者正在大规模退出新兴市场，并引发了史无前例的资本外流和货币贬值同步现象。

各方已经出台了第一轮政策干预措施，以抑制疫情对新兴市场国家的金融和经济影响。

但尽管这些主要旨在减轻外汇市场压力的措施受到了广泛欢迎，当前持续的货币贬值却会带来各类金融稳定性挑战，而这些挑战所带来的长期影响将远远超出当前的流动性问题。

当一个新兴市场货币出现贬值时，该国以外币计价的债务负担（包括其绝对价值和偿债成本）都可能迅速上升。

正如我们在过往历次新兴市场危机中所看到的，这种资产负债表效应通常预示着企业违约、金融波动和产出下降。

因此新兴市场政策制定者在出台针对疫情的适当经济政策时必须回答一个关键问题：这一波货币贬值浪潮可能引发多少与资产负债表效应相关的财务难题？

潜在损失难估算

鉴于新兴市场中未采取对冲措施的外汇债务规模难以确定，对这类潜在损失的估算也因此变得棘手。

在过去40年间新兴市场的债务格局已发生巨大变化。

一方面，得益于宏观经济基础的改善以及财政和货币纪律的提升，新兴市场国家的政府大大减少了自身依赖外汇借款的“原罪”。

但与此同时新兴市场企业却在朝着相反方向发展：随着这些企业以全球性货币借款的成本下降，它们的外汇借款额有所增加。而最近的研究也表明当外币借款成本下降时更多的企业会选择发行外汇债券。

这种外汇风险从新兴市场主权国家向企业借款人的转移带来了新的挑战。

尤其是私营企业的财务监管比政府和银行更为宽松，因此我们对其资产负债表的了解也少得多。

违约潮蠢动

在冠病危机的背景下，新兴市场私营企业的高水平未对冲外汇债务尤为令人担忧。

随着收入和销售的大幅减少，这些企业将难以偿还债务，有些甚至可能出现违约进而危及金融稳定，因为大多数外汇借贷都是通过国内金融系统进行的。

确保外部融资稳定

我们对新兴市场这一问题的严重程度知之甚少。

以往的做法是用央行的外汇储备来衡量一个国家应对资本流动逆转的准备程度。

但这种方法可能会产生一种虚假的安慰，因为无从知晓这些储备金是否足以覆盖私营部门那些未对冲的外汇债务。

随着冠病危机不断持续，拥有大量未对冲私营部门外汇债务的新兴市场国家应集中精力去确保稳定获得外部融资，比如求助于美联储或各类多边贷款机构。

设计相应政策

但是对未对冲企业外汇借款规模，企业吸收当前收入冲击能力，对经济其他领域的潜在溢出效应以及破产波及范围控制能力的了解也至关重要。

而那些有能力调取此类数据的央行和监管机构都应当借此来预测货币贬值所造成的损害并相应设计政策对策。

私企外汇敞口可控

尽管如此，我们的研究依然（借助各种私人和公共信息源）对企业所涉及的规模进行了分析。图表1列举了主要新兴市场中家庭和非金融企业的外汇债务额，以及其相对债务总额和相对国内生产总值（GDP）总额的比率。

令人鼓舞的是，图表1表明许多新兴市场国家的私营部门外汇借贷可能相对有限。除少数国家（主要是土耳其、墨西哥和阿根廷）之外大多数国家私营部门的外汇敞口相对其债务总额而言处于可控水平。

更重要的是，这种“未细化”数据可以被视为新兴市场外汇债务问题的上限。

这是因为在外币债务自然而然或者借助各类金融工具得到充分对冲（即与外币资产和收入相匹配）的情况下，外汇借贷本身并不是问题。

夸大实际数字

那么产生外汇收入的商品出口者就是一个自然对冲者，由于许多存在高外汇敞口的新兴市场国家都是大型商品出口国（例如墨西哥和智利），因此图表1中的数字或许还夸大了问题的实际规模。

商品价低难对冲

而坏消息则是一方面这种自然对冲行为可能无法在当前商品价格低迷的环境中提供缓冲。

另一方面那些非贸易部门新兴市场企业的资产负债表上可能存在大量未对冲外汇借款。

虽然缺乏这类企业使用外汇衍生工具对冲外币债务的系统数据，但匈牙利（尽管使用的是2010年的数据），智利和土耳其的证据都表明非金融企业的外币借款很少使用此类工具。

同时如图表2所示，匈牙利和秘鲁（建筑业）的外币贷款在非贸易部门中的占比已上升到约40%，而土耳其和墨西哥（服务业）的相关份额也上涨到约50%。