日本小公司蕴藏大机遇/奕帆丰顺
日本的小型公司通常不太引人注目，但实际上可以成为大型股的战术性辅助配置。这些公司虽在国际上不太为人所知，但同样受益于正在重塑日本的结构性变革。
日本第四季经济按季增长0.7%，超出分析师预期的0.3%，主要得益于出口增长。尽管国内消费仍滞后，但鉴于工资增长强劲，我们对未来国内消费增长持乐观态度。
经济复苏直接受益者
日本小型公司（通常定义为市值在100亿日元至2000亿日元之间的公司）高度依赖国内市场。与几家出口导向型的大型公司不同，小型公司的很大一部分收入来自日本国内，使其能够直接受益于日本经济基本面的改善。
根据我们对1000多家日本小型公司的统计，其中70%的公司所有收入都来自日本国内，另有18%的公司至少一半的收入来自日本国内。
日本经济正在经历结构性转型，其特点是通胀持续高企。再加上劳动力市场紧张和人口老龄化，日本正逐步迈向实际工资的结构性增长。
2024年，日本企业提供了30年来最大幅度的工资上涨，预计今年这一强劲势头仍将持续。随着实际工资的上升，日本家庭的消费能力增强，小型公司将直接受益于消费增长。
此外，受国内利率上升的推动，日元回升有望为公司的盈利提供支撑。虽然日本央行在2024年12月维持利率不变，但行长植田和男表示经济和通胀若表现符合央行预期，央行将准备加息。
会议纪要亦显示，一些政策制定者认为市场已具备加息的条件。小型公司通常依赖进口材料和零部件；因此日元走强将降低这些进口成本，缓解利润率压力并改善盈利能力。
资产负债表稳健
提及“小型股”时，人们往往会联想到高负债企业。然而，日本小型公司是个例外，它们通常拥有极为稳健的资产负债表。多年的保守财务管理使得日本大小型公司均积累了可观的现金储备。
60%非金融类净现金
日本约60%的非金融类小型公司处于净现金状态。这明显高于其他成熟市场，例如美国罗素2000指数中的非金融企业中，只有约40%保持净现金状态。
由于负债水平较低，日本的小型公司受利率上升的影响较小。此外，充足的现金储备为其提供了灵活性，使其能够投资于增长计划，并通过提高资本支出、增加股息或回购股票等方式提升股东回报。
此外，公司治理改革也可能成为日本小型公司增长的催化剂。在东京证券交易所推动提高资本效率的背景下，越来越多的小型公司在财务透明度方面取得了显著进展。
交易所还对不合规公司采取了“公开指责”策略，这一策略在日本企业文化中尤为有效。
例如，截至2024年11月30日，市值在250亿至1000亿日元之间、股价对账面低于1倍的公司中，已有96%的公司披露或考虑了提高资本效率的举措。这比2023年12月31日显著增加了37个百分点。
这对投资者来说意味着什么？更高的资本效率可以转化为更高的股东回报。根据追踪日本小型公司的指数，股本回报率预计将继续呈上升趋势。回报率的提升将推动企业估值倍数扩张，进而带动股价上涨。
MSCI日本小型股指数和标普日本小型股指数的回报率预计将从约7%提升至8%以上，而JPX-日经中小型股指数的回报率则为较高的12%，并预计将保持相对稳定。这主要归因于JPX-日经指数的选股标准，该指数采用回报率排名评分等因素进行筛选，而MSCI和S&P指数则未采用类似标准。
上升潜能大
日本小型公司的吸引力在于其相对低廉的估值。例如，这些公司中约有45%的公司的股价对账面低于1倍。此外，自2023年以来，大型股和小型股之间的预期市盈率估值差距持续扩大。
这一估值分化正值日本最大、最知名的公司复苏之际，日经225指数等指数已反映了这一趋势。尽管受益于重塑日本的相同结构性变化，但以MSCI日本小型股指数（平均市值为1840亿日元）所反映的小型公司仍被低估。
总结来说，投资者可以将小型公司视为一种战术性配置，以实现多元化和获得超额回报的潜力，并辅助在2024年创下历史新高的大型股，从而全面投资日本市场。
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印度股市有望回暖/奕帆丰顺
印度股市曾是新兴市场的“宠儿”，但近期已不再受到投资者青睐。继2023年Sensex指数（以印度卢比计值）上涨18.7%以及去年前三季强劲反弹16.7%之后，印度股市持续承压。
在企业盈利不如预期、经济增长放缓以及估值过高引发抛售之后，Sensex指数已由9月26日的峰值回调了约14%。印度去年第三季的国内生产总值（GDP）增长率，降至5.6%的七个季度低点，远低于2023年第三季的8.1%和上季的6.7%。
与此同时，投资者关注力已转向中国。在中国政府的大力支持下，市场对中国经济反弹的预期升温。
从周期性放缓复苏
DeepSeek近期在人工智能（AI）效率上的突破也重新激发了市场对中国科技板块的兴趣。这进一步削弱了印度股市的吸引力，促使外国机构投资者抛售其持股并将资金重新配置到中国。
尽管当前市场情绪低迷，但我们仍看好印度前景。经历抛售后，估值趋于合理水平，且经济复苏势头可期。
去年第三季的经济增长放缓属于周期性，因为实际GDP在2024年第四季按年增长6.2%。在经历了因选举而导致的暂时放缓之后，当地政府最终消费支出按年增长8.3%，高于上季的3.8%。
在强劲的收成推动农村消费的支撑下，私人最终消费支出也有所增强，按年增长6.9%，高于上季的5.9%。展望未来，我们认为当前的经济形势和政府政策有利于印度经济的持续复苏。
私人消费约占印度GDP的60%，但受通胀高企、高借贷成本以及宏观审慎收紧（即为抑制过度信贷增长而实施的监管措施）等因素影响，近几个季度表现低迷。然而，这些不利因素开始出现缓解的迹象。
2月7日，随着通胀率趋近4%的目标，印度央行（RBI）将回购利率下调25个基点至6.25%，以提振该国低迷的经济。
通胀持续回落
自那以来，通胀持续回落，印度2月消费者物价指数（CPI）仅上涨3.61%，低于经济学家预期的3.98%和印度央行的目标水平。这为央行进一步降息提供了空间，从而降低借贷成本，并促进消费和投资的增长。
2023年11月，印度央行上调了对非银行金融公司（NBFC）和小额信贷机构（MFI）贷款的风险权重，将银行为每笔贷款需要拨备的资本金提高25%。
此举是出于对小额个人贷款激增的担忧，并导致银行向非银行金融公司和小额信贷机构的放贷放缓，进而影响了对终端消费者和企业的贷款。
然而，印度央行于2月25日撤销了将风险权重上调25%的措施。我们预计这一调整将刺激信贷增长，并带动消费上升。
为了进一步促进消费，印度政府在2025至2026年联邦预算中宣布个人所得税减免措施。免税门槛由70万印度卢比提高到120万印度卢比，使数百万中产阶级印度人免于缴纳所得税。与此同时，年收入超过120万卢比的群体，其税率也获下调。
整体而言，我们认为当前的财政和货币政策有助于经济增长，并营造了有利于盈利持续增长的环境。
内需抵消关税冲击
美国总统特朗普将从4月2日起对进口商品实施对等关税，以纠正国际贸易失衡，而印度也在其打击名单之上。
为应对特朗普的关税威胁，印度已采取多项措施以避免被征税。作为善意的表示，在印度总理莫迪于2月13日访问华盛顿之前，印度降低了约8500种工业产品的税收。
在白宫会晤期间，莫迪与特朗普达成一致，计划将双边贸易额从2024年的1290亿美元，提高至2030年的5000亿美元，并承诺在今年秋季前完成首阶段贸易协定的谈判。
印度还承诺从美国购买更多武器和能源，同时政策制定者积极探索降低美国汽车、电子产品和药品等商品进口税的方法。
我们认为，印度庞大的国内市场，将有助于缓冲对等关税带来的冲击。与墨西哥、加拿大和越南等国家相比，印度对美贸易的依赖程度相对较低，其对美国的出口约占GDP的2%。
此外，MSCI数据显示，印度公司70%以上的收入来自国内市场。
因此，我们认为贸易活动的减少可能不会显著影响印度当前的增长前景。
动力不变但挑战犹存
在长期和结构性利好的推动下，印度的增长势头依然强劲。印度不仅是世界上人口最多的国家，而且人口相对年轻，平均年龄为28.8岁。相比之下，美国和德国等其他主要经济体的平均年龄要高得多，分别为38.5岁和45.5岁。
印度庞大且稳步增长的劳动年龄人口提供了强大的劳动力供应，支持了经济增长。其不断扩大的中产阶级和不断推进的城市化进程也将继续推动可支配支出的增长。
此外，鉴于劳动力成本上升、中美贸易紧张局势以及冠病疫情暴露出的供应链脆弱性，各国都在寻求供应链多元化，而印度凭借劳动力成本优势，成为“中国+1”战略的主要受益者。
不过，印度迄今尚未充分释放其人口红利与制造业潜力。
印度经济监测中心的数据显示，印度的失业率为8.4%，远高于官方公布的3.2%（官方数据未将印度大多数劳动力所处的非正规部门中的就业短缺情况纳入统计）。
此外，印度欲成为全球制造业中心的努力收效甚微。制造业在印度GDP中的占比仍约为16%，未达到“印度制造”计划到2022年达到25%的目标水平。
估值回落至合理水平
除苹果（Apple）等少数成功案例外，印度在吸引寻求“中国+1”战略的企业方面仍收效甚微，主要受限于土地与劳动法规严格（导致建厂用地成本高、用工流程繁琐）以及保护主义关税政策（推高制造业零部件的进口成本）。
若想与越南等其他制造业中心抗衡，印度需要提高其经商便利度。在联邦预算期间宣布成立”监管改革高级别委员会“是朝着正确方向迈出的一步。
此外，从积极的角度来看，美国的关税威胁可能反而有利于印度经济，促使其削减贸易壁垒，并吸引更多外资投资。
整体而言，我们认为推动制造业改革至关重要，这不仅能为印度年轻人创造更多就业机会，也将促进出口、减少贸易逆差，从而增强卢比的稳定性。
尽管面临挑战，我们认为近期的抛售已使估值回落至较为合理的水平，并为未来可能出现的货币贬值提供一定的安全边际。
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