经过2023年一年的持续上涨后，2024年以来，日本股市仍然一路上扬，截至2月29日，日经225指数已经上涨17.86%，突破39000点，超越了日本泡沫经济破灭前的历史最高点。

中国A股1月份持续下跌，刚刚提出估值改善计划的韩国股市表现低迷，与此相比，日本股市的“出圈”表现形成了极大反差。很多人疑惑，为什么把估值提升作为市场发展方向的东亚三国股市会出现如此差异？“日特估”有何特别之处？在A股市场不得不被“救市”的情况下，这些问题更值得思考。

虽然日本经济整体仍然增长缓慢，近两个季度出现技术性的萎缩。但从日本上市企业的情况来看，的确在改善公司治理，提升企业效率方面有了长足的进步。

日经225指数当前的本益比约为17倍多，低于过去10年世界股市平均水平；而日本上市公司过去三年净利润平均每年增长31%，远高于营收增速9.5%。

在安邦智库（ANBOUND）的研究人员看来，这些上市公司内在变化实际上是真正提升估值的关键。

日本结构性改革

其实，从长期来看，自安倍晋三政府就针对当时的股市低迷，将推动公司治理改革作为“安倍三支箭”中，结构性改革的一部分。自2014年开始，日本股市就开始了缓慢上涨的态势。

日经新闻的文章称，日经平均指数近期创出历史新高，实际上体现了在“失去的三十年”中，日本的经济结构发生了改变。另一方面，企业盈利能力也不断提升。

日本股市的“日特估”改革可以被认为是日本股市改善的诱发因素，将日企的盈利向投资者分化等方向倾斜，但“日特估”形成的基础，还在于日本企业的改革、日本经济结构的转变，以及日本政府长期宽松政策推动下的系统性影响。

韩国财阀折扣

与之相比，“韩特估”的问题有所不同。韩国上市公司的股票交易价格低于企业持有的净资产价值。为改善韩国股市的状态，韩国方面近期开始推动“韩特估”，公布了类似日本的“企业价值提升计划”，旨在通过包括税收优惠在内的激励措施支持股东回报。但这一计划的推出，不仅没有激发投资者的兴趣，反而带来股市再次的震动。

韩国股票之所以存在“韩国折扣”（Korea Discount）影响估值，其实还在于韩国的财阀经济特点。在韩国，三星、现代、LG、SK等大企业基本都属于家族类的财阀企业，其对韩国经济的方方面面都具有巨大的影响。

中国特色价值体系

由于其对于上市公司的绝对控制力，一般投资者难以对上市公司决策带来影响，更难以从公司治理的角度来提升上市公司的盈利能力，以及对股东的回报。

因此，上市公司的财务指标并不能反映其投资价值，这是韩国股市长期存在“韩国折扣”的因素，也是“韩特估”难以实现的根本。

与之相对应的，作为“中国特色价值体系”的“中特估”同样值得反思。“中特估”的背景和日股企业类似，在于中国蓝筹上市公司估值长期偏低的背景。

时任证监会主席易会满在2022金融街论坛年会上的讲话时，提出“中特估”的想法。

但在全面实施注册制改革的情况下，中国没有对提升企业分红有明确的要求，在公司治理改革方面还没有形成实质性的制度约束，而将“中特估”的重点放在估值方法改善等技术性环节上。

在经济增长放缓，中小企业盈利困难的情况下，影响估值的基本条件在A股市场中并不充分，不仅大部分企业盈利没有提升，而且还通过再融资、股权质押等方式从市场“抽血”，这使得2023年A股市场估值处于波动和下滑的趋势之中，“中特估”的目标自然难以实现。

安邦智库（ANBOUND）创建于1993年，是一家富有影响力的独立智库。

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