是时候担心通胀?/李兴裕
2019冠状病毒病疫情及随之实行的行动管控令重创大马经济，但政府在多项刺激经济配套下大洒银弹及提供财务纾困措施、针对目标群的还贷援助，以及大马史上最低的利率，协助缓冲不利冲击。
在经济严重衰退期间，利率保持偏低、还贷援助及提供各项简易信贷便利，旨在舒缓借贷者的还债负担（延缓还贷或减低每月还贷数额），以及让消费者和商家们较易取得较廉宜的融资。
调降利率（以及定期存款利率）将减低人们储蓄的意愿，激励投资者将他们的现金及多余资金用于购买更多商品与服务，以及风险较高但潜在回酬也较高的资产，例如产业及股票。当这类资产的成交量增加，价格也相应水涨船高。
低利率环境下，资产价格被推高，可能是一把双刃剑。资产价格走高固然可以增加家庭财富，进而刺激消费。同时，低利率降低借贷成本，诱发消费开销及商业的资本开销。然而，低利率也可能鼓励过度的借贷，承受更高风险及推高负债水平。
问题在于，政府在冠病危机中的各项应对政策及国家银行刺激经济的货币政策，会否带来意想不到的副作用，导致接下来经济全面复苏时，通货膨胀飙升？
去年陷入通缩
自冠病危机导致经济下行，去年3月起，以消费者物价指数（CPI）衡量的通胀连续11个月萎缩，即通货紧缩，导因是消费者需求萎缩，以及原油价格崩盘（汽油零售价格暴跌）。
CPI于去年3至5月期间按年萎缩0.2至2.9%之间，过后逐步收窄跌幅，从6月的按年萎缩1.9%，于12月按年萎缩1.4%。2020全年，通胀平均萎缩1.2%。
CPI各主要成分的价格不是趋软就是下跌。CPI其中32.7%的商品（按不同组别）价格于去年下跌。食品价格去年持续走低至1.3%（2018至2019年介于1.6至1.7%），自2017年（4%）以来连续3年下跌。
房屋、水费、电费、液化石油气与其他燃料，以及交通通胀率皆下跌，尤其是后者，零售燃油价格暴跌，令交通价格大跌，于去年3至12月期间下跌到8.4%至21.5%之间。
今年1月，CPI再按年下跌0.2%，归咎于交通（-5.1%）、房屋、水费、电费、液化石油气与其他燃料（-0.7%）、衣服与皮鞋（-0.4%）及餐厅与酒店（-0.1%），这些组别合占CPI的44.5%比重。
CPI涵盖的552个项目中，多达340个显示价格上扬，138个下跌，以及74个无起落。
今年通胀料2.5%
随着经济复苏在望，通胀料将在今年重现。今年核心通胀率预计平均1.5至2.5%，主因是全球原油及原产品价格回升。
随着冠病疫苗面世及大规模的疫苗接种计划相继在各国展开，全球原产品如原油及基本金属价格已从去年低点大幅反弹。
布兰特原油价格已飙升约36.4%，于2月16日达到平均每桶56.87美元（2020年平均每桶41.69美元)。
原棕油价格更是强劲回扬，从去年的平均每公吨2685.50令吉，于2月22日处于平均每桶3822.30令吉，涨幅高达42.3%。
商品价成前瞻指标
衡量生产商支付的商品与服务原料价格平均变动的生产人价格指数（PPI），是CPI的前瞻指标。
当生产商面对原料价格通胀，其生产成本的增幅将转嫁给零售商和消费者。自去年5月起下滑的半制成品、供应与零配件PPI，已从去年12月起掉头回升，于12月增长0.3%后，再于今年1月扬升1.1%。
油价大幅扬升
那么，通胀预期现在是否同步提高？我们认为，汽油零售价格持续扬升，或将导致民众开始谨慎行事，将之视为通胀已经重临，因为自去年末季以来，布兰特原油价格已经大幅扬升。
能源成本扬升的基础效应，将会反映在各种交通价格上。RON95汽油零售价格已从去年3月28至30日最低点的每公升1令吉38仙，于2月27日回升至2令吉零5仙，前后涨幅高达48.6%。
CPI将从去年超低水平恢复正常。随着国内需求和经济活动逐步复苏，短期内的通胀压力，是冠病危机导致的供需不寻常失衡逐步恢复正常的现象。
尽管通胀率料将回扬，但基于目前国内失业率仍偏高（截至去年12月底为4.8%），而经济后备能量仍贫乏，作为通胀重要元素的工资仍保持低迷，通胀率不太可能持续的强劲上扬。
在上一次的全球重大经济危机，即2008/09年全球金融海啸期间，通胀率从2008年的5.4%，于2009年大幅放缓至0.6%，但随后于2010及2011年分别回升至1.7%及3.2%。
滞胀与衰退 美国经济双重威胁/奕帆丰顺
尽管美国在4月9日实施了为期90天的对等关税暂停措施，促使标普500指数大幅上涨了9.5%，但这一举措对美国整体的有效关税率几乎没有影响。
根据Budget Lab的最新估计，在“解放日”时美国的有效关税率为29%，在暂停关税之后仅小幅下降了1%至28%。
这一小幅下降的原因，在于美国继续执行对所有进口商品统一征收10%关税的政策，同时在中国实施反制措施后，美国对中国出口商品的关税大幅上调，飙升至惊人的145%。
虽然关税税率可能会在谈判后有所缓和，但不太可能回到贸易战前的2至3%水平区间。相反，我们预计到今年年底，美国的有效税率将稳定在10%至20%之间。
首先，如果特朗普政府真的想让美国实现再工业化，并减少美国与其贸易伙伴之间的贸易逆差，那么就必须在较长时间内维持高关税，以促使贸易和投资格局发生变化。
其次，特朗普将关税视为资助减税和偿还国债的收入来源，即使这种做法的可行性仍存在疑问。
根据税务基金会（Tax Foundation）估计，考虑到消费模式和经济产出的变化，10%的通用关税将在2025年至2034年期间带来约1.7兆美元（约7.48兆令吉）的收入。
这与为2017年《减税与就业法案》(TCJA）中将于2025年底到期的多项条款的延期提供资金所需的4.1兆美元（约18兆令吉）相去甚远。
第三，虽然贸易谈判的目标是降低甚至取消关税，但贸易战往往会导致长期关税提高，正如2018年美中贸易战所展现的那样。
鉴于两国之间持续的紧张局势，我们预计即使双边贸易谈判结束，对中国进口商品征收的关税仍将远高于10%的基准水平。
在关税持续高企的情况下，美国经济和企业盈利将面临怎样的后果？
通胀加剧风险升高
随着特朗普贸易政策影响的广泛显现，我们预计通胀将在5月开始回升。
再工业化对于企业和消费者来说，都是一项代价高昂的任务。
鉴于美国的工资水平明显高于中国和越南等其他制造业中心，“美国制造”的产品自然比外国同类商品更昂贵。
与此同时，关税提高了当地生产所需的进口零部件和原材料的成本，进一步推高了制造成本。这些额外的费用很可能会以价格上涨的形式转嫁给消费者。
此外，由于美国目前缺乏完全满足国内需求的能力，美国人将需要继续依赖进口商品，其中许多商品面临高额关税。
美国财政部长贝森特认为，“关税是一次性的价格调整，不会引发持续性通胀”。虽然理论上如此，但实际情况更为复杂。
贸易紧张局势升级、未来关税政策的不确定性，以及公众近期在2021年和2022年经历的高通胀，均可能导致通胀预期失控，并推动实际通胀走高。
在经历多年高通胀之后，消费者和企业对通胀表现出更高的敏感度，这使得他们更容易对任何潜在的通胀压力作出强烈反应。
通胀通常具有自我实现的特征——当人们预期物价会持续上涨时，他们往往会提前消费，这反过来又会推高实际物价。
劳动力成本上涨
与此同时，劳工也可能寻求更高工资来弥补购买力的损失，而企业也会提高价格，以抵消不断上涨的劳动力成本，最终导致工资-物价螺旋式上升，从而进一步推高通胀。
密歇根大学消费者信心调查的初步结果显示，未来一年的通胀预期，由3月的5.0%飙升至4月的6.7%，创下1981年以来的最高水平。五年期预期指标也由4.1%攀升至4.4%。这表明通胀预期有失控的风险。
GDP停滞甚至负值
毋庸置疑，物价上涨将导致消费减少。此外，近期美元走软可能会加剧这一问题。
在市场不确定时期，投资者往往会涌向美国国债等避险资产。然而，特朗普的不可预测性和他对当前经济秩序的敌意，削弱了市场对美国资产的信心，导致国债收益率飙升、美元贬值。
美元疲软将削弱消费者的购买力，导致消费下降。由于消费支出占美国国内生产总值（GDP）的近70%，消费下降将导致GDP萎缩。
那些希望通过降息来提振经济的投资者恐怕会失望。虽然市场目前预计2025年将降息3至4次，但我们认为只要长期通胀预期存在失控的风险，美联储就可能采取谨慎的观望态度。
衰退和滞胀几率大
总体来看，如果特朗普不大幅降低关税，我们预计美国经济将在2025年陷入衰退。我们也认为滞胀的可能性很高，原因在于关税将对美国经济造成供给冲击。
通常在衰退期间，消费者需求下降会导致价格回落。然而，在关税政策的影响下，企业面临着更高的生产成本和更低的利润率，这限制了它们降价的能力。
美联储面临挑战
这就造成了一种情况——即使经济增长放缓，通胀率仍然居高不下。这一情况对美联储构成了重大挑战，因为这将复杂化其通常通过降息来刺激增长的政策路径。
盈利料跌但仍有亮点
随着生产成本的上升，经营商品和制造业的公司将首当其冲地受到关税的影响。这将导致利润率下降、消费者需求下降，最终令盈利下降。
金融、通讯服务和资讯科技等非商品和服务导向型行业虽受影响较小，但也无法避免经济低迷方面的波及。随着企业缩减营销预算，Meta和Alphabet等数码广告公司的广告营收可能会减少。
尽管如此，我们仍然预计科技行业在面对关税时表现出强劲韧性，并预计科技行业的盈利增长，将维持两位数的强势增长。
微软、Adobe、甲骨文和Salesforce等软件公司，基本上不受关税的影响，因为这些公司对实物商品或制造业的依赖程度很低。
即使在经济衰退抑制资讯科技支出的情况下，我们认为这对这些公司的影响也将相对有限，这得益于它们强劲的资产负债表和大量的订单积压。
微软等行业龙头企业尤其有能力应对这些不断变化的市场环境，这得益于其强大的竞争优势和粘性极高的客户基础。
此外，尽管经济衰退或滞胀的情况可能会抑制终端市场对人工智能的需求，但我们认为云服务提供商将继续投资，以在人工智能竞争中保持领先地位。这些“超大规模”云服务商在人工智能方面的巨额资本支出，将进一步利好半导体行业。
虽然美国可能会对半导体征收关税，且对中国的出口限制加剧，但我们预计最大的几家半导体企业，将凭借其领先地位和技术优势保持韧性。
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