名家专栏

滞涨型债务危机来临/Project Syndicate

近几个月各界对未来一年全球金融和经济前景的展望迅速恶化,政策制定者、投资者和家庭现在都在询问,应该在多大程度上修正自身预期以及修正多长时间,而这得取决于下面六个问题的答案。

首先,大多数发达经济体的通胀上升是暂时还是会更为持久?

围绕这一点的辩论已经持续了一年,但现在基本上已经尘埃落定:“持久队”获胜,而此前涵盖大多数央行和财政当局的“暂时队”,则必须承认自己是错误的。

第二个问题,是通胀上升是由过度的总需求(宽松的货币、信贷和财政政策)还是由滞胀性的负面总供给冲击(包括最初的冠病疫情、供应链瓶颈、美国劳动力供应减少、俄乌战争对大宗商品价格的影响以及中国“冠病清零”政策)所驱动。

虽然需求和供给因素都交叉存在,但现在普遍认为是各项供给因素在发挥越来越大的决定性作用。

这一点很重要,因为供给驱动的通胀是滞涨性的,并因此会在货币政策收紧时提高硬着陆的风险(增加失业率且可能引发衰退)。

这就直接引出了第三个问题:美联储和其他主要央行的货币政策收紧,会带来硬着陆还是软着陆?

直到最近大多数央行和华尔街人士都站在“软着陆队”一侧。

硬着陆风险上升

但共识已经迅速转变,甚至连美联储主席鲍威尔也认识到可能发生一场经济衰退,而实现软着陆将是“极具挑战性的”。

此外,纽约联邦储备银行使用的一个模型显示,存在很大的硬着陆可能性,英格兰银行也表达了类似观点。

一些知名的华尔街机构,现在已经将经济衰退设定为基线情境(在所有其他变量保持不变下的最可能结果)。

欧美地区的多项经济活动前瞻性指标以及商业和消费者信心正急转直下。

第四个问题,则是硬着陆会否削弱央行用鹰派手段解决通胀的决心。

如果一旦硬着陆成为可能,他们就会叫停政策紧缩,那我们就可以预期通胀还会持续上升,同时要么经济过热(高于目标的通胀和高于原本潜力的增长)要么滞胀(高于目标的通胀和衰退)——这取决于需求和供给冲击哪方占主导地位。

大多数市场分析家似乎认为央行将继续保持鹰派,但我却不那么肯定。

我认为一旦硬着陆迫在眉睫,他们最终会退缩并接受更高的通胀(随后是滞胀),此举是出于对经济衰退和债务陷阱所造成破坏的忌惮,因为在多年低利率之下,已经积累了过多的私人和公共负债。

如今硬着陆正在成为更多分析家的基线,那么一个新(第五个)问题就出现了:即将到来的经济衰退究竟是温和短暂的,还是更严苛且以深度金融困境为特征?

暂时衰退观点幼稚

大多数后知后觉、勉强接受“硬着陆”基线的人仍然认为,任何经济衰退都将是浅度而短暂的。他们认为当今的金融失衡状况并不像2008年全球金融危机前那样严重,因此出现严重债务和金融危机式衰退的风险很低。但这种观点真是幼稚得可怕。

有充分的理由相信,下一次衰退将以严重的滞胀性债务危机为标志。当前私人和公共债务相对全球GDP的水平比过去要高得多,从1999年的200%上升到了如今的350%(自疫情爆发以来增长尤为迅速)。

在这些条件下货币政策的快速正常化和利率上升,将迫使那些高杠杆的僵尸家庭、企业、金融机构和政府陷入破产和违约。

下一次危机并不会像先前那些那样:1970年代时我们虽然存在滞胀但并没有大规模债务危机,因为债务水平很低。2008年后我们出现了债务危机,随后是低通胀或通缩,因为信贷紧缩产生了负面的需求冲击。

今天我们在债务水平高得多的情况下面临着供给冲击,这意味着我们正在走向1970年代式滞胀和2008年式债务危机的结合体,即滞胀性债务危机。

财政扩张空间有限

在面对滞胀冲击时,即使经济正走向衰退,中央银行也必须收紧其政策立场。因此,当前状况与全球金融危机或疫情的最初几个月是存在根本性差异的,当时中央银行还可以积极放松货币政策以应对总需求下降和通缩压力。

但这次财政扩张的空间也会更加有限,大部分财政弹药都已打光,公共债务正变得不可持续。

此外,由于当前的较高通胀是一个全球现象,大多数中央银行都同时在紧缩,从而增加了全球同步衰退的概率。

这种紧缩已经产生了影响:各地的泡沫都在萎缩——包括公共和私募股权、房地产、住房、模因股票(meme stock)、加密货币、SPACs(特殊目的收购公司)、债券和信贷工具。实际和金融财富正在下降,而债务和偿债率正在上升。

这就给我们带来了最后一个问题。股票市场会从目前的熊市(相对最后一次高峰至少下跌20%)中反弹,还是会跌得更低?

股市跌幅恐近50%

最有可能的是它们将暴跌,毕竟在典型的普通经济衰退中,美国和全球股市往往会下跌约35%。但由于下一次衰退将是滞胀性且伴随着一场金融危机,股票市场的跌幅可能接近50%。

无论经济衰退是温和还是严重,历史表明股票市场在见底之前还存在更大下跌空间。在目前的情况下,任何反弹,比如过去两周的那种,都应被视为回光返照而非通常的下跌买入机会。

虽然当前的全球形势让我们面临许多问题,但却毫无解决方案。事情在好转之前将会变得更糟。

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亚洲周刊专区

中国提供10兆方案 化解地方债务压力

作者:宋阳标

中国地方债务高企成为经济中的“灰犀牛”,中央推出10兆人民币债务置换计划,旨在缓解地方债务的压力并释放发展潜力。

中国全国人大常委会办公厅于11月8日举行新闻发布会,介绍人大常委通过新议案,加上地方政府专项债券,整体化债资源达到10兆人民币(下同,1.4兆美元)。

其中,中央增加6兆元人民币地方政府债务的限额,用于置换存量隐性债务。

据悉,此次化债安排,新增债务限额全部安排为专项债务限额,一次报批,分3年实施,2024至2026年,每年分拨2兆元人民币,支持地方用于置换各类隐性债务,为地方政府腾出资源更好地发展经济、保障民生。

5年续增地方政府债券

财政部部长蓝佛安表示,从2024年开始,中国将连续5年,每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元,专门用于化债,累计可置换隐性债务4兆。

两项合计,中国政府总计要拿出10兆元人民币用来化解地方债问题。

蓝佛安表示,根据国际货币基金组织统计数据,2023年底“二十国集团”国家平均政府负债率118.2%,“七国集团”国家平均政府负债率123.4%。

同期中国政府全口径债务总额为85兆元,其中国债30兆元,地方政府法定债务40.7兆元,隐性债务14.3兆元,政府负债率为67.5%。

地方债务多用于基建

从举债用途看,中国地方政府债务形成了大量有效资产。

地方政府债务主要用于资本性支出,支持建设了一大批交通、水利、能源等项目,很多资产正在产生持续性收益,既为经济高质量发展提供有力支撑,也是偿债资金的重要来源。

但是地方债持续积累,容易对地方财政和经济建设产生非常大的影响,这些年,很多地方举债建设的项目无力支付建设经费,造成很多负面问题,影响了社会稳定,也破坏了经济发展的正常秩序。

地方债风险续发酵蔓延

原重庆市市长黄奇帆认为:地方债务风险持续累积,成为经济中的“灰犀牛”。从还债期限看,近年来地方政府债和城投债进入偿债高峰,目前已有少数地方的城投债出现了违约,地方债风险如果持续发酵蔓延,不仅会拖累地方金融机构,也会恶化营商环境,挫伤各方面的经济预期和积极性。

“效力强大,但是要防问题。”商务部国际贸易经济合作研究院研究员梅新育这样看这次刺激计划。

蓝佛安指出,当前一些地方隐性的债务规模大、利息负担重。这种情况下,实施一次大规模置换措施,能够发挥“一石二鸟”的作用。

他指出:一方面,解决地方“燃眉之急”,缓释地方当期化债的压力、减少利息支出。由于法定债务利率大大低于隐性债务利率,置换后将大幅节约地方利息的支出,5年累计可节约6000亿元。

另一方面,帮助地方畅通资金链条,增强发展动能。通过实施置换政策,将原本用来化债的资源腾出来,用于促进发展、改善民生;将原本受制于化债压力的政策空间腾出来,可以更大力度支持投资和消费、科技创新等,促进经济平稳增长和结构调整;将原本用于化债化险的时间精力腾出来,更多投入到谋划和推动高质量发展中去。同时,还可以改善金融资产

质量,增强信贷投放能力,利好实体经济。

三拳并出 大幅减债

据了解,中国2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务为2兆元,仍按原合同偿还,加上前文所述两项化债新政,三项政策协同发力,2028年之前,地方需消化的隐性债务总额从14.3兆元大幅降至2.3兆元,平均每年消化额从2.86兆元减为4600亿元,不到原来的六分之一,化债压力大大减轻。

蓝佛安认为,地方依靠自身努力化解是完全可以做到的,甚至有些地方是比较轻松的。“总的看,我国政府还有较大和举债空间。”蓝佛安说,目前正在积极谋划下一步的财政政策,加大逆周期调节的力度。

全国人大财政经济委员会副主任委员许宏才表示:为了便于操作、尽早发挥政策效用,新增债务限额全部安排为专项债务限额,一次报批,分3年实施。按此安排,2024年底地方政府专项债务限额,将由29.52兆元增加到35.52兆元。

一位基层的行政主官对此表示,由于目前具体政策还没下来,到时候怎么办,现在还没办法梳理,‘但地方政府应该稍微能喘口气,目前的经济环境下,想推动大发展,难!太难了!地方政府债务包袱太重,利息压死人!’

学者与基层谨慎乐观

蓝佛安指出:从地方看,拿出4000亿元地方政府债务结存限额,用于补充地方政府综合财力;鼓励有条件的地方盘活政府存量资源资产,加强国有资本收益管理,保障财政支出需要。如果确有必要,地方还有预算稳定调节基金等存量资金可以动用。总之,当局有充足的政策工具和资源,能够保障今年全国财政收支实现平衡,重点支出力度不减。

香港经济学家卢麒元指出:这项政策的关键是要做得精准、及时,做得好。三流(流量、流向、流速)只解决了流速不行的问题,但是流量和流向才是关键,这需要国务院认真负责考虑。

一位基层县长认为:此次刺激计划规模弘大,但是基层谨慎乐观,原因有4,1是有个5年的过程,2是具体到每个县额度有限,3是隐债只占较小比例,大量显性政府债务仍是沉重的负担,4是根本性的财权事权、税制调整改革未见具体信息。他认为,这些政策实施不复杂,隐债底数都有,只要上面给钱,化债很快。

钱发下来,但是最终会分配到谁的手中,这才是问题的重中之重。一位基层官员指出:“坚决不能重蹈2008年的4兆大部分进入房地产市场的覆辙。”

新闻来源:亚洲周刊

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