美元是所有人的问题/Project Syndicate
1971年，时任美国财政部长约翰·康纳利对十国集团的同行们说过一句名言：“美元是我们的货币，但却是你们的问题。”康纳利出人意表地坦承了一个事实：尽管美元是世界主要储备货币，但它的首要目的是促进美国的利益。
这一点在今天依然适用。但近几十年来，美元在全球贸易和金融中的核心作用给新兴市场和发展中经济体带来的问题要多于给富裕国家带来的问题。
比如：美国联邦储备委员会当前的紧缩周期——就像之前的其他紧缩周期一样——就对新兴市场和发展中经济体造成了过于巨大的影响，助长了大规模、无节制的资本外流。
这反过来又引发了货币动荡，加剧了宏观经济挑战，增加了偿债成本，导致用于公共投资的财政空间受限。
而美联储与其他发达经济体央行之间近期的货币政策分歧则在加剧全球富裕国家的汇率波动。
美联储“加息换长期”政策立场的溢出效应，可能在最近出手干预外汇市场以阻止日元快速下滑的日本身上表现得最为明显。
今年6月，美国财政部将日本列入了可能存在不公平外汇交易行为“监控名单”。
虽然财政部没有将日本定为汇率操纵国（这可能导致美国对其最坚定的盟友之一实施制裁），但此举意义重大，尤其是因为它凸显了货币政策分歧的全球性风险以及在这方面进行国际协调的内在挑战。
日本干预外汇
日本之所以被列入监控名单是因为它符合财政部用来评估美国主要贸易伙伴政策的三项标准中的两项，即对美贸易顺差至少达到150亿美元，经常账户盈余超过GDP的3%。
第三个标准则是持续、单方面干预外汇市场，在12个月内净购买总额至少达到GDP的2%。财政部向国会提交的报告指出虽然日本尚未达到这一门槛，但它已经在积极干预外汇市场。
日本当局确实花费了数十亿美元来支撑日元，因为自2021年以来日元已经贬值了1/3并在今年4月跌至1美元兑 160多日元的34年来最低点。这主要是因为两国之间存在巨大的利率差：当美联储在2022年初大幅提高利率以对抗通胀时，日本央行却维持负利率政策以应对国内通货紧缩。
财政部在报告中强调它期望“在各个庞大且自由交易的外汇市场中，干预措施只会留到非常特殊的情况下才使用，而且还是在经过适当事先协商的情况下”。
最值得注意的是日本当局在4月和5月花费了创纪录的9.8兆日元（约合612亿美元）来扭转日元的跌势，超过了2022年为捍卫该货币所动用的总金额。
但尽管付出了如此巨大的努力，日元的跌势仍在继续，这说明了在高度一体化的全球金融体系中捍卫一个暴跌货币所面临的诸多挑战。
日元套利交易
几个月来投资者越来越多地转向借入日元去投资海外高收益资产的套利交易。这种状况加上债券收益率上升给日元带来了下行压力。
此外，由于汇率风险增加，货币贬值致使出口商不愿将国外收入兑换成日元，从而进一步减少了需求，加剧了日元的疲软。
7月日本政府再次斥资360亿美元买入日元——这是日本政府今年的第三次干预。花旗集团估计日本拥有2000-3000亿美元的金融储备来实施此类行动，这可能导致需要出售美元、其他货币甚至政府债券来支撑日元并减轻经济损失。
不寻常措施
通常情况下货币当局会出手削弱本币以促进出口和提高竞争力。美国当年就是这样干的：1985年的《广场协议》导致日元对美元升值46%，削弱了日本的竞争力，促使日本汽车企业在美国建厂。
而日本货币当局最近采取的不寻常措施则反映了货币政策分歧对全球稳定和增长造成的高昂代价。
虽然日元疲软促进了入境旅游和对美出口，但也导致汇率过度波动，抑制了企业投资，提高了工业和进口商的成本。占日本经济一半以上的私人消费出现放缓，增加了滞胀风险。
因此。日本政府已将本财年（2025年3月结束）的经济增长预期从1.3%下调至0.9%左右。
一些迹象表明利差正在缩小而日元汇率则趋于稳定。7月下旬日元对美元汇率上升4%并在日本央行将基准利率上调至0.25%的第二天升至3月以来的最高水平。
日元的飙升是在美国6月通胀数据较为温和且7月劳动力市场较为疲软后发生的，因为随着美联储将从一味关注通胀目标转向价格稳定和最大就业的双重任务以应对经济增长面临的新威胁，这两项数据都可能导致该机构提前降息。
但是这些系统性重要央行之间的新一轮政策分化凸显了美元的巨大全球影响力。
当这些货币当局同步行动时人们很容易将美国货币视作一个只影响新兴市场经济体的问题。
然而，日本最近的货币承压状况却直白地提醒了我们：美元对富裕经济体和贫穷经济体都是个问题。
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美元再跌几率仍高/Project Syndicate
作者：吉姆·奥尼尔（曾任高盛资产管理公司主席，英国财政大臣）
虽然我已不再每天在市场里摸爬滚打，但我从未忘记自己早年作为一名经济学家在金融业工作时学到的一些重要经验：犯错要比做对容易得多。
以2025年初的一个重大意外为例。在特朗普于去年年底赢得大选后美元汇率稳步走高，这反映了各界对美国经济增长相对强劲、额外的财政刺激以及出台新（或许更高的）关税的普遍预期。这些措施本应使美元进一步走强，但它近期却出现了大幅下跌。
另外一个我很早就认识到的事情就是，鉴于外汇市场的规模和深度且所有已知信息都会很快在该市场中被定价，对一些压倒性共识看法持怀疑态度是有好处的。通常情况下那些共识性前瞻中的某些因素，会被证明是有问题的。
例如我就奇怪地发现许多预测者都认为，关税有利于美元且不太可能对美国经济造成过度损害，即便它对美国消费者的影响是净负面的。
还有一个事实就是一些与特朗普最为亲近的经济顾问，曾公开表示其他货币需要走强。这就是他们一直在推动一个新版本的1985年《广场协议》的原因——当时日本和德国在这项著名协议下同意提升本国货币对美元汇率以安抚美国。
美国确实“出类拔萃”
而所谓的“海湖庄园协议”（Mar-a-Lago Accord）大抵也是如此。在我看来很明显的一点是，特朗普政府专注于美国制造业及其自身对竞争力的定义，而这两者都没有为期待美元持续走强提供多少依据。
当然，通常的反驳理由是鉴于“出类拔萃”的美国经济具备各类无与伦比的优点，美元走强是无法阻止的，也因此需要征收关税。美国确实“出类拔萃”。它拥有深厚且高流动性的金融市场和尖端技术，在安全事务上独占鳌头，在整体增长方面傲视同侪。
通胀滞涨引发担忧
如果美元在2025年的相对疲软仅仅是一次价格修正，那么，这些时髦的论点很可能会再次出现并使美元再次上扬。然而，一些周期性、结构性甚至系统性的因素，却更可能使美元继续走软。
在周期性因素方面，近期一些高频数据表明，美国经济将在短期内走软，外界密切关注的亚特兰大联邦储备银行GDPNow跟踪器预测今年第一季度将出现负增长。
当然，现在想要知道这会否得到证实还为时过早。但尽管这可能只是该数据的一个暂时性或技术性现象，但它并不是唯一的警示信号。最新的商业和消费者信心调查结果也令人担忧。
此外，就连金融业以外的人们，也对未来的通胀越来越不放心。密歇根大学最新的五年期通胀预期调查，也是我最喜欢的指标之一——显示通胀预期上升至3.9%，为30多年来最高。如果这一趋势持续下去，那就得小心了。
一些分析师认为，由于调查方法的改变，以及怀疑民主党选民比共和党和无党派人士更倾向于回应调查，这一指数已不如以往那般可靠了。但专业民调机构知道如何处理这种差异，除非其实际计算方式在某种程度上更加偏向民主党，否则上述说法都难以令人信服。
无论如何，越来越多的评论家突然谈论美国的滞胀问题，而且其他国家对于特朗普那些反复无常且咄咄逼人的行为也并非无动于衷。
主导地位或终结
正如我上个月所指出的，许多国家——尤其是欧洲，但也包括中国的政策制定者都认识到自己必须做出改变，以减少本国经济对美国的依赖。
美国和全球的所有这些事态发展，都是美元近期下跌的原因。
但除了“周期性”的下跌之外，还存在一个更根本的问题。
如果特朗普坚持征收关税，而关税又确实推高了美国的通胀率，并对实体经济产生了连锁反应，那么美元的更长期均衡价值，很可能会低于其原本可以达到的水平。
如果特朗普继续加码执行自己当前的做法，那么美元汇率当然也要随之调整，而且调整幅度可能会相当大。
这就把我们引向了系统性方面。学术界一直都在争论美元能坚挺如此之久的原因，其中一些人认为美元的价值与美国作为安全保障者和二战后多边机构主导性参与者的权势密不可分。
如果美国现在放弃这些角色，那其他国家将被迫站出来维护自身利益，而美元无可置疑的主导地位也可能会因此终结。
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