考虑到通胀和利率飙升，更不用说地缘政治风险的大幅增加，世界在2022年没有发生系统性金融危机堪称一个小小的奇迹。 

但公共和私人债务在已经一去不返的超低利率时代升至创纪录水平，经济衰退风险高企，全球金融体系面临着巨大的压力测试。发达经济体（例如日本或意大利）的危机将难以遏制。

诚然，更严格的监管降低了核心银行业的风险，但这只会导致风险转移到金融体系的其他地方。例如，不断上升的利率给大量举债购买房产的私募股权公司带来了巨大压力。现在，住房和商业地产处于持续急剧下跌的风口浪尖，其中一些公司很可能会倒闭。

在这种情况下，为私募股权购买房地产提供大量资金的核心银行可能会陷入困境。这还没有发生，部分原因是轻监管企业面临的按市值记账的压力较小。 

但想必利率在经济衰退期间仍会居高不下（当我们退出超低利率时代时，这种可能性很大）。这样一来，广泛拖欠付款可能导致形象难以保持。

英国最近的金融灾难表明，随着全球利率上升，可能会出现怎样未知数。尽管前首相特拉斯为英国债券市场和养老金体系的几近崩溃承担了全部责任，但罪魁祸首应该是养老基金经理，他们本质上是在押注长期利率不会上涨太快。日本最脆弱

日本央行几十年来一直将利率维持在零或负利率，可能是世界上最脆弱的国家。除了超低利率外，日本央行还进行收益率曲线控制，将五年期和十年期债券的收益率限制在零附近。

鉴于全球实际利率上升，日元大幅贬值，通胀压力居高不下，日本可能最终退出近零时代。更高的利率会立即给日本政府带来压力，该国债务占生产总值（GDP）的260%。 

如果要整合日本央行的资产负债表，私营部门购买的政府债务中大约有一半实际上是短期债券。在高增长环境下，加息2%是可控的，但随着长期实际利率继续上升，日本的增长前景很可能会下降。

日本债务仍受控

日本庞大的政府债务几乎肯定会限制政策制定者管理长期增长的选项。尽管如此，考虑到政府的征税权和通过膨胀消除债务的可能性，这个问题应该是可以控制的。 

真正的问题是，如果通胀继续攀升，且日本实际利率升至美国水平，金融部门是否会爆出隐藏漏洞。在过去三十年的大部分时间里，这一直是常态，尽管日本的通胀预期目前远低于美国。

好消息是，在经历了近30年的超低利率后，日本的近零通胀的预期有很好的锚定，只是如果今天的通胀压力长期存在，这种预期也可能会改变。 

坏消息是，这些情况的持续存在很容易诱使一些投资者相信利率永远不会上升，或者至少不会上升太多。这意味着投资者可能普遍押注于利率保持相对较低水平，就像他们之前在英国所做的那样。

欧洲很危险

在这种情况下，进一步的货币紧缩可能会把事情搞砸，造成动荡，令政府预算雪上加霜。

意大利是潜在风险的另一个例子。在许多方面，超低利率一直是将欧元区凝聚在一起的粘合剂。根据前欧洲央行行长马里奥·德拉吉2012年“不惜一切代价”的承诺，意大利债务的无限制担保在德国可以零利率或负利率借款时很便宜。 

但今年的快速加息改变了这一算盘。今天，德国的经济看起来更像是2000年代初的样子，当时有人称它为“欧洲病夫”。尽管欧洲相对较晚才实行超低利率，但人们不得不担心，持续的货币紧缩浪潮可能会像日本一样暴露出巨大的脆弱性。

如果在没有金融危机的情况下发生全球衰退，那么即将到来的经济衰退很可能比预期的要温和。在负增长、高通胀和实际利率上升的环境下，这将是一个非常幸运的结果。

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