中国股市在2025年的第一个月以“开门红”收官，打破了市场对特朗普重新上台、贸易争端升级及经济不确定性加剧可能引发大幅下跌的预期。市场并没有出现大幅抛售，而是随着美国对中国加征10%关税，远低于预期，市场情绪有所缓解。尽管北京方面采取了反制措施，但其力度明显低于美国。

特朗普政府对加拿大和墨西哥给予了关税豁免，引发市场猜测中美未来可能在谈判中达成协议。这一乐观情绪提振了中国整体市场的投资信心。

此外，DeepSeek重振了投资者信心，帮助市场忽略关税方面的干扰。

就在农历新年前，这家总部位于中国的人工智能（AI）初创公司凭借其R1模型震撼了整个科技行业，该模型展示了与OpenAI的O1推理模型相当的推理能力，但使用的计算能力和培训成本却低得多。

DeepSeek的突破性进展引发了AI发展模式的深刻变革，促使投资者重新思考，美国堆叠计算模式是否仍然是提高AI效率的唯一途径。

引爆中港股热潮

DeepSeek的崛起也引发了中国市场新一轮的投资热潮，推动了芯片制造商、AI应用和整个科技行业的增长。截至2025年2月14日，恒生港股通软件及半导体指数年初至今已飙升35.4%，而恒生指数也录得13.2%的涨幅（以港元计值的总回报）。香港上市的中芯国际（SMIC）领涨半导体板块，年初至今上涨64.8%，创下历史新高。

中国芯片制造仍存瓶颈

DeepSeek无疑是推进“思考型”AI的催化剂，它挑战了长期以来认为堆叠计算能力是AI发展的唯一（甚至是最高效）策略的观点。DeepSeek的突破表明，算法创新可能是一条更加经济高效的发展路径。话虽如此，强大的计算能力仍然是AI发展的基石。

尽管DeepSeek取得了成功，但其研究论文揭示了一个核心问题：V3模型训练时使用了2048颗英伟达（NVIDIA）H800芯片，而非中国本土生产的芯片。这反映出中国半导体技术的相对落后，其国产芯片仍无法胜任大规模、通用数据集的预训练任务。

在训练过程中，华为升腾（Ascend）910C芯片仅在蒸馏和微调阶段投入使用，主要用于生成AI输出，而非AI模型的核心训练。

良率极低

英伟达的H800芯片虽然是H100的精简版，但仍然基于5纳米工艺制造，而这项技术中国尚未掌握。受美国出口管制影响，中国仍然无法获得阿斯麦 (ASML) 的极紫外 (EUV) 光刻机，这迫使其半导体行业依赖较旧的深紫外 (DUV) 技术。

为了制造7纳米芯片，中国须使用复杂的多重曝光技术，这不仅增加制造步骤和成本，还降低效率。目前，中国7纳米芯片的良率估计仅为50%，远低于台积电90%以上的水平。DeepSeek所使用的Ascend 910系列芯片的良率仅约20%，远低于70%的商业化门槛。

尽管面临这些挑战，中国正在迅速缩小与美国AI模型的性能差距。AI效率而非原始计算能力可能成为下一个竞争焦点。在这一方面，中国或将占据先发优势。

微软等科技巨头已经将DeepSeek的R1模型集成到Azure云计算和GitHub中，允许开发者围绕其构建AI应用。如果中国继续突破算法创新的界限，它就可以减少对计算资源密集型AI模型的依赖，并在更多AI应用中采用国产芯片。

美仍主导AI市场

然而，在前总统拜登的“AI扩散”规则下，美国对尖端芯片和制造设备的限制变得更加严格。这些限制将使中国企业更难通过第三方国家囤积GPU，从而限制其AI系统的规模化发展，即便其算法更加高效。

从长期来看，随着AI应用从简单的行程规划、问答功能向自动化复杂工作流发展，计算能力仍然是实现高效运行的关键。

DeepSeek的突破性创新无疑是一个重要里程碑，但中国AI行业的长期发展仍取决于其能否突破半导体制造的瓶颈。虽然中国的AI应用正在迅速发展，但其芯片制造商要赶上世界先进水平还有很长的路要走。短期内，美国强大的半导体供应链仍将巩固其AI领域的主导地位。

预期收益过于乐观

自2022年底以来，中国半导体产业经历了一段低迷期，如今在全球电子产业周期性回升的带动下，产量开始复苏。这一复苏推动了企业盈利和增长的强劲反弹。例如，中国领先的晶圆代工厂中芯国际（SMIC）在2024年前九个月的收入（以美元计值）按年增长25.4%，主要受“成熟制程芯片”需求旺盛的推动。

其中，消费电子行业增长最快，2024年第三季度的晶圆销售额飙升76.8%。

尽管市场情绪被DeepSeek推向高潮，但估值已显著偏高。整个半导体供应链（从芯片设备制造商到代工厂，再到互连芯片生产商）中的许多中国半导体股票目前的本益比是国际同类的三倍。即使考虑到预期本益比，估值仍然很高。

从历史上看，在实际结果公布之前，预期收益往往过于乐观，这增加了下修的风险，并引发了市场对这些高估值的可持续性担忧。

警惕飙升风险

DeepSeek的成功增强了投资者对中国半导体行业的信心，并可能加速芯片本土化的进程。强烈的市场乐观情绪已推动中国半导体股大幅上涨，而这一势头可能在短期内持续。不过，股价的快速上涨已超出基本面改善的步伐，投资者应谨慎看待这波涨势的可持续性。

此外，中国在大规模生产先进芯片方面仍面临重大不确定性。由于无法获得阿斯麦的EUV光刻设备，中国在高端半导体制造领域的能力仍存疑。

随着美国及其盟友进一步收紧对半导体技术的出口管制，中国在全球供应链中的受限地位可能制约其AI发展的规模化进程。除非中国实现完整的供应链自给自足，但这一目标仍面临巨大挑战。

关注基本面

我们建议投资者对半导体行业保持平衡的看法——既不过度看好中国半导体行业的前景，也不要对美国相关企业过于悲观。投资者应关注基本面，以应对市场的波动。