中国股市在2024年未能实现真正的反弹。尽管9月宣布的刺激措施引发了中国股市上涨，但到11月底时，这些涨幅的三分之二已被抹去。

除了股市之外，中国继续面临重大的经济挑战（超低通胀、消费需求低迷、地方政府债务高企、房地产危机）。

另外，中国长期的结构性问题犹在。

在过去两年中，中国愈发倾向于由上而下和国家控制的经济模式。

对于互联网、教培和电玩游戏的行业整改，以及对私营企业家的调查，均令中国企业估值受压，削弱投资者信心。

我们认为中国有机会在2025年成为黑马市场，但要实现这一点必须满足两个关键条件——更多政策发力和放宽私营资本态度。

条件一：更多政策发力

自9月24日以来，中国各个政府机构相继提出了前所未有的协调政策，以集中力量应对国内的经济挑战，突显了中国对改善经济、提振股市的决心。

稳住房地产是复苏关键

我们相信稳住房地产是中国经济复苏的关键，而上述的楼市政策（包括帮助发展商完成项目、减少库存和降低借贷成本）将有助吸引买家回流。10月首100大发展商的新屋销售按年增长7.1%，为去年5月以来首次增长。

虽然房地产市场可能已经见底，但我们认为解决这场危机需要较长的时间。

我们认为进一步宽松的货币政策对稳住房地产至为重要。尽管人行在今年10月20日下调了贷款市场报价利率（LPR）25个基点，但截至到11月底，中国的实际借贷成本仍然高达2.9%，主要受持续低迷的通胀影响。鉴于借贷成本高企，加上家庭信心薄弱，过去两年信贷和房地产的需求持续低迷。

展望未来，我们相信中国将有更大的意欲和更多的条件以放宽货币政策。中国中央政治局会议于12月9日将货币政策论调由“稳健”转为“适度宽松”，是自2008年金融海啸时期以来的调整，以支持经济稳定。随著美联储将于明年进一步减息的预期，中国有更多条件在不引发重大资金外流、人民币波动的情况下刺激经济。

除了减息，我们认为中国需要进一步落实政策以减少高企的住房库存，并重塑房地产市场的供需平衡。中国计划在35个主要城市新增100万套城中村改造，而最近进一步扩大至近300个地级及以上城市。然而，我们认为重点应该放在增加改造房的数量。截至10月，我们估计约有3.1兆平方米的新屋库存（或2580万个单位），远超改造房的目标数量。

考虑到改造房的计划规模仍然较小，中国房地产去库存和稳定的进程预计维持缓慢。

危机牵动地方债

中国房地产危机突显了地方政府债台高筑。高额债务令地方政府财政预算紧张，限制了过去两年的支持力度。中国在11月宣布将优先处理此问题，并计划到2028年将隐性债务由人民币14.3兆减少到2.3兆人民币。若然落实，这将有助减轻地方政府的高息负担，以释放更多资源促进国内消费。

我们认为明年的财政措施对于改善消费至关重要，尤其是在特朗普政府的执政下，中国可能面临美国贸易关税的挑战，以及与欧洲在电动车方面的紧张局势。中国家电以旧换新的计划刺激汽车支出，但其有限的覆盖范围并未能够扭转疲弱的整体需求。

在12月12日的中央经济工作会议中，中国虽强调将扩大内需放在首位，但未有提出具体措施。

我们认为中国需要进一步加大财政发力以增加家庭的消费能力和意愿。这包括扩大以旧换新计划、增加对低收入家庭的补贴或消费券、以及改善就业保障（支持青少年就业将有效提高信心和解决消费缺口）。

条件二：放宽私营资本态度

虽然上述政策有机会提振市场情绪，但对于推动股市向上的持续性将十分有限。由于中国正面临根本性的信心危机，短暂的刺激将难以解决长期低迷的内需。

对于信心问题，我们认为长期的结构性改革是扭转颓势的必要因素，而放宽资本市场的监管乃关键。放宽当前的资本管制将有助构建一个更为开放和透明的资本市场，使中国企业能增加实质生产力，以提高投资者的信心。

此外，私营行业需要重组，而这需要中央态度的配合，包括更大力度支持企业筹资、改善资本获取、及增加企业扩展业务的机会等。

我们认为私营行业对中国股市的潜在反弹贡献重大。为实现此目标，中国需要恢复竞争的中立立场，让私营企业和国有企业平等竞争。

我们预计非必需消费品、资讯科技和通讯服务行业的公司盈利在2025年将继续增长。

私营行业的成功将产生重大的积极影响。私营行业盈利和增长的提高将为年轻一代创造更好的就业机会。我们认为结构性变化（例如资本市场放宽管制以及加强对私营企业的保护）将促进中国股市的重新评级。

展望：2025战略投资部署

展望2025年，我们相信中国将是战略性配置的选择之一。

自9月以来，中国采取积极措施应对经济挑战，预计新一年将进一步加大行动。如果推出更多的货币政策和财政政策，投资者情绪可能获得改善。

然而，我们认为中国股市的反弹浪能否持续，将取决于中国的长期结构性改革。

如果这些改革得以实施，中国有望在2025年成为一匹黑马市场。