由于销售欠佳、冠病疫情后利率持续居高不下导致并购活动减少，加上拜登政府药价压力造成监管环境不利，整体医疗保健市场表现受到影响。例如，在日益激烈的竞争下，诺和诺德（Novo Nordisk）因Wegovy销售欠佳而增长乏力。

近年来，新的减肥疗法不断涌现，主要受新型药物GLP-1受体激动剂的大量投资所推动。这些药物模拟人体内一种天然激素，有助于减少食物摄入和食欲。

在过去三年中，对药物研发和生产的强劲投资使GLP-1受体激动剂的使用者数量，增长了近三倍至1200万人。诺和诺德在全球市场占据63%的份额，并自2021年以来已投入超过1300亿丹麦克朗（约833亿令吉）的大规模投资。

2024年12月，诺和诺德完成了对Catalent的收购，使其全球填充完成（fill-finish）制程能力由11个工厂扩大至14个工厂。

减肥药双寡头格局持续

抗肥胖药物（AOMs）的周处方量，在2024年增长了三倍以上，主要是更多的商业保险涵盖了这些药物。目前，Wegovy在15个国家上市，其周处方量已达到约20万张，而2024年1月仅约为10万张。

我们对减肥药的中期需求持乐观态度，因为持续的创新正在推动新一代药物的测试，并提高疗效。

全球市场仍存在巨大的未开发潜力，例如诺和诺德的GLP-1药物在美国的销售额是全球其他地区的2.5倍，而礼来公司（Eli Lilly）糖尿病药物Mounjaro，在美国的销售额更是全球其他地区的2.9倍。

此外，扩张战略也在推进，例如礼来大力投资以扩大生产能力，预计2025年上半年促胰岛素药物（incretin）产能按年增长60%。

诺和诺德也在积极提升产能，因为Wegovy的成本较高和供应短缺导致部分患者将Ozempic作为替代药物（未经官方批准用于该特定用途）。

口服成下个里程碑

开发优质减肥药的竞争日益升温，制药公司正集中精力研发口服药物——这可能是一种更方便且更易获得的治疗方案，并有望占据更大的市场份额。目前，多家制药公司正在进行口服减肥药的临床试验，其中一些已显示出良好效果。

由于需求激增，诺和诺德和礼来的供应能力均面临压力。随着生产规模的扩大，Mounjaro可能会因其更优的疗效挑战Wegovy的市场领导地位。

市场预计Mounjaro将进一步提高市场份额，尤其是礼来计划在今年晚些时候发布其下一代减肥药Retatrutide的后期临床试验数据，时间比预期提前几个月。

目前，该药物正在进行更大规模的III期临床试验。在中期试验中，该药物平均使体重减少约24%，相当于58磅（约26.3公斤）。

并购应对专利到期损失

传统上处于并购活动前沿的医疗保健公司，在2024年基本上仍处于观望状态，原因是监管环境更加严格、利率上升和估值下降。

然而，在投资组合缺口、供应链不确定性、美国监管趋缓以及估值倍数扩张的推动下，2025年并购活动预计将回暖。在2024年前10个月，并购交易量低于10年平均水平，并购交易总值按年下降28%，表明未来仍有较大恢复空间。

“专利悬崖”（Patent Cliff）是行业面临的主要挑战，未来几年可能会影响盈利能力，这促使企业加快收购小型生物技术公司，以补充产品管线并抵消因仿制药带来的预期收入损失。

诺和诺德、百时美施贵宝（Bristol Myers Squibb）和默克（Merck）面临的收入风险最高，因为其关键药物的专利即将到期。

辉瑞（Pfizer）也面临类似挑战，其11款药物将在2030年失去市场独占权。其中，这两款关键药物——Eliquis（与BMS共享）和Ibrance预计将在2030年，分别损失约61亿美元（约269.6亿令吉）和48亿美元（约212亿令吉），降幅达77%。

传统制药公司将采取“专利丛林”（Patent Thickets）、回扣以及并购等策略，来应对专利到期问题。例如，艾伯维（AbbVie）通过获得额外的相关专利，使Humira的仿制药进入市场的时间推迟了七年。

此外，即使主要专利到期，企业仍可通过对药物进行轻微改动并申请新专利来维持市场优势，比如默克皮下注射的Keytruda。

研发投资持续推进

过去五年，大多数制药公司不断扩大研发规模，平均占收入的20%，显示出它们拥有强大的财务能力来推动创新。

尽管在大型制药公司中，诺和诺德和礼来的整体营收较低，研发支出也处于中等水平，但它们仍展现出卓越的增长和运营效率。

IRA法案药价谈判胶着

相比之下，默克在2023年将超过一半的营收用于研发，主要是其对Prometheus收购的会计处理（该收购被计入研发支出）。

特朗普政府可能会推翻拜登政府的几项医疗政策，其中包括撤销旨在降低联邦医疗保险（Medicare）和医疗补助（Medicaid）受益人处方药成本的政策，延长平价医疗法案（Obamacare）的注册期，并加强对医疗补助计划（Medicaid）参保者的保护。

然而，这些行政行动并未影响关键举措，比如每月35美元的胰岛素价格上限、每年2000美元的处方药自付费用上限，以及Medicare药价谈判的权力。不过，鉴于特朗普倾向于放宽管制，这些举措可能表明，新一届政府可能不愿意推进这些既定政策。

首轮Medicare价格谈判中选定的10种药物，均已获批用于治疗，这些药物已上市至少十年。其中，最早获批的药物是Enbrel，该产品于1998年首次获得FDA批准，到2026年谈判价格生效时，该产品已上市超过27年。

关税威胁设备供应

特朗普时代关税可能卷土重来，对医疗设备行业施加压力，导致成本上升并压缩利润率。Medical Device Network显示美国市场约70%的医疗设备完全由海外生产，使其特别容易受到新贸易政策的影响。

2023年，医疗设备是美国从墨西哥进口的前十大商品之一，总额达136亿美元（约601亿令吉），而中国也占据了美国市场的重要份额。如果新关税生效，医疗服务提供商可能面临价格上涨和潜在的供应短缺。

在拜登政府执政期间，2024年年中对包括注射器、针头、口罩和手套在内的各类医疗产品征收超过25%关税。

然而，自冠病疫情爆发以来，77种免征关税的医疗产品获得了一年的延期，延长至2025年5月31日。如果特朗普重新施加或扩大关税，医疗设备行业可能遭遇进一步冲击，使得关键设备的成本上升，并加大获取难度。

总结：

前景改善估值止跌

展望2025年，我们预计该行业的表现将受到新药研发数据公布（Pipeline Readouts）、专利到期带来的并购活动增加、政策风险下降，以及下一代减肥药开发带来的中期营收增长所推动。

如果新药研发取得成功，在研发投入支持下，即使在后疫情经济低迷时期，企业仍能保持竞争力，这将显著改善该行业的中长期前景，并可能阻止其估值进一步下滑。