美联储近期在12月会议上按市场预期降息25个基点。这是一项几乎一致的决定（11比1），而克利夫兰联储主席哈马克是唯一投下了反对票的美联储票委。

市场已经消化了此次25个基点的降息（概率超过95%），各资产类别均出现了强烈反应。

预期与意外变化

我们总结了美联储政策声明和官方新闻发布会记录中的关键要点和变化。我们认为金融市场的剧烈波动是因为美联储发出了更愿意暂停近期降息的信号，而这又与近几个月对通胀持续的担忧日益加剧有关。

简而言之，这可以被视为一次“鹰派降息”。

美联储还在其经济预测摘要（SEP）中发布了季度预测（参见表一）。虽然其对国内生产总值（GDP）和劳动力市场的预测与之前的SEP相比变化不大，但通胀预期出现了显著变化。

2025年底整体和核心个人消费支出（PCE）通胀的预测由上一份SEP的2.1%大幅上调至2.5%。美联储预计核心PCE通胀率要到2027年底（之前为2026年底）才会恢复到2%的目标水平。因此，2025年底的降息次数由4次削减为2次，2025年底的政策利率中值预期为3.875%。

这些发展可能让部分投资者感到意外，但我们强调，我们全年始终如一地重申了对通胀的担忧。多个长期通胀指标持续保持在2%以上，甚至自9月首次降息以来有所攀升。正如我们在近期文章中所强调的那般，有多个结构性因素（例如工资、住房、大宗商品和去全球化）可能会重新引发通胀。

总体而言，我们认为2024年的最后一次美联储会议强化了我们的更广泛观点，即通胀、政策利率和收益率都将在更长时间内保持较高水平。

长期债券并非降息“万能解”

2024年下半年，当美联储开始暗示可能降息时，我们认为仍未到增加久期的时机。事实也正如我们的预期。如果投资者尝试在9月首次降息之前购买基准10年期美国国债，以作为一种押注债券久期的策略，那么他们目前很可能已经遭受了投资亏损。

投资者之所以选择购买长期债券，可能是因为这一策略在过去降息周期中颇为有效。不过，我们通过分析自1974年以来的历次降息周期数据发现，这一策略在当前情况可能并不奏效。过去的降息周期通常涉及从峰值到谷底的大幅降息（往往超过500个基点）。

我们认为，投资者在假设历史会重演之前应首先考虑当今的经济背景。我们目前看到(i)美国经济具有韧性，我们预计不会出现像2001年互联网泡沫破裂或2007年金融危机般的崩盘或危机；以及(ii)通胀虽在缓解，但速度比预期更慢。

这使得当前的情况与全球金融危机之前的情况不同，当时政策制定者要么从较高的政策利率起点大幅降息，要么在经济增长迅速减速的时期大幅降息。我们认为当前的宏观经济环境与以往不同，预计不会出现类似过去周期的大幅降息，因此10年期美国国债收益率的大幅下降空间有限。

长短国债收益率曲线差异

鉴于经济背景在各时期有所不同，降息幅度从峰值到谷底各不相同。话虽如此，我们注意到上述所有8个降息周期都有一个明显的反复出现的主题：美国国债收益率曲线差异（10年期减去3个月期）通常在周期接近尾声时会转为正值。

这一正差异程度在不同时期有所不同。软着陆情景下的差异较小（最低约为+0.5%），但其他情况下的差异较大，最高可达至约+3.5%。

虽然很难根据这个小样本量确定“合理”的差异水平，但我们认为收益率曲线陡化仍处于早期阶段。历史表明，随着进一步降息，收益率曲线将逐渐继续陡化，直至投资者在足够补偿到期和久期风险后才可能选择持有长期国债。

关注收益率曲线

展望2025年，我们认为大多数投资者在增加债券久期时应更多关注收益率曲线，而非试图估计降息的幅度和时机（例如美联储是否会在2025年6月、7月或9月降息）。

我们倾向于看到收益率曲线更大程度的陡化或正常化、10年期美国国债收益率持续接近5%的水平，再逐步增加久期。