尽管美国在4月9日实施了为期90天的对等关税暂停措施，促使标普500指数大幅上涨了9.5%，但这一举措对美国整体的有效关税率几乎没有影响。

根据Budget Lab的最新估计，在“解放日”时美国的有效关税率为29%，在暂停关税之后仅小幅下降了1%至28%。

这一小幅下降的原因，在于美国继续执行对所有进口商品统一征收10%关税的政策，同时在中国实施反制措施后，美国对中国出口商品的关税大幅上调，飙升至惊人的145%。

虽然关税税率可能会在谈判后有所缓和，但不太可能回到贸易战前的2至3%水平区间。相反，我们预计到今年年底，美国的有效税率将稳定在10%至20%之间。

首先，如果特朗普政府真的想让美国实现再工业化，并减少美国与其贸易伙伴之间的贸易逆差，那么就必须在较长时间内维持高关税，以促使贸易和投资格局发生变化。

其次，特朗普将关税视为资助减税和偿还国债的收入来源，即使这种做法的可行性仍存在疑问。

根据税务基金会（Tax Foundation）估计，考虑到消费模式和经济产出的变化，10%的通用关税将在2025年至2034年期间带来约1.7兆美元（约7.48兆令吉）的收入。

这与为2017年《减税与就业法案》(TCJA）中将于2025年底到期的多项条款的延期提供资金所需的4.1兆美元（约18兆令吉）相去甚远。

第三，虽然贸易谈判的目标是降低甚至取消关税，但贸易战往往会导致长期关税提高，正如2018年美中贸易战所展现的那样。

鉴于两国之间持续的紧张局势，我们预计即使双边贸易谈判结束，对中国进口商品征收的关税仍将远高于10%的基准水平。

在关税持续高企的情况下，美国经济和企业盈利将面临怎样的后果？

通胀加剧风险升高

随着特朗普贸易政策影响的广泛显现，我们预计通胀将在5月开始回升。

再工业化对于企业和消费者来说，都是一项代价高昂的任务。

鉴于美国的工资水平明显高于中国和越南等其他制造业中心，“美国制造”的产品自然比外国同类商品更昂贵。

与此同时，关税提高了当地生产所需的进口零部件和原材料的成本，进一步推高了制造成本。这些额外的费用很可能会以价格上涨的形式转嫁给消费者。

此外，由于美国目前缺乏完全满足国内需求的能力，美国人将需要继续依赖进口商品，其中许多商品面临高额关税。

美国财政部长贝森特认为，“关税是一次性的价格调整，不会引发持续性通胀”。虽然理论上如此，但实际情况更为复杂。

贸易紧张局势升级、未来关税政策的不确定性，以及公众近期在2021年和2022年经历的高通胀，均可能导致通胀预期失控，并推动实际通胀走高。

在经历多年高通胀之后，消费者和企业对通胀表现出更高的敏感度，这使得他们更容易对任何潜在的通胀压力作出强烈反应。

通胀通常具有自我实现的特征——当人们预期物价会持续上涨时，他们往往会提前消费，这反过来又会推高实际物价。

劳动力成本上涨

与此同时，劳工也可能寻求更高工资来弥补购买力的损失，而企业也会提高价格，以抵消不断上涨的劳动力成本，最终导致工资-物价螺旋式上升，从而进一步推高通胀。

密歇根大学消费者信心调查的初步结果显示，未来一年的通胀预期，由3月的5.0%飙升至4月的6.7%，创下1981年以来的最高水平。五年期预期指标也由4.1%攀升至4.4%。这表明通胀预期有失控的风险。

GDP停滞甚至负值

毋庸置疑，物价上涨将导致消费减少。此外，近期美元走软可能会加剧这一问题。

在市场不确定时期，投资者往往会涌向美国国债等避险资产。然而，特朗普的不可预测性和他对当前经济秩序的敌意，削弱了市场对美国资产的信心，导致国债收益率飙升、美元贬值。

美元疲软将削弱消费者的购买力，导致消费下降。由于消费支出占美国国内生产总值（GDP）的近70%，消费下降将导致GDP萎缩。

那些希望通过降息来提振经济的投资者恐怕会失望。虽然市场目前预计2025年将降息3至4次，但我们认为只要长期通胀预期存在失控的风险，美联储就可能采取谨慎的观望态度。

衰退和滞胀几率大

总体来看，如果特朗普不大幅降低关税，我们预计美国经济将在2025年陷入衰退。我们也认为滞胀的可能性很高，原因在于关税将对美国经济造成供给冲击。

通常在衰退期间，消费者需求下降会导致价格回落。然而，在关税政策的影响下，企业面临着更高的生产成本和更低的利润率，这限制了它们降价的能力。

美联储面临挑战

这就造成了一种情况——即使经济增长放缓，通胀率仍然居高不下。这一情况对美联储构成了重大挑战，因为这将复杂化其通常通过降息来刺激增长的政策路径。

盈利料跌但仍有亮点

随着生产成本的上升，经营商品和制造业的公司将首当其冲地受到关税的影响。这将导致利润率下降、消费者需求下降，最终令盈利下降。

金融、通讯服务和资讯科技等非商品和服务导向型行业虽受影响较小，但也无法避免经济低迷方面的波及。随着企业缩减营销预算，Meta和Alphabet等数码广告公司的广告营收可能会减少。

尽管如此，我们仍然预计科技行业在面对关税时表现出强劲韧性，并预计科技行业的盈利增长，将维持两位数的强势增长。

微软、Adobe、甲骨文和Salesforce等软件公司，基本上不受关税的影响，因为这些公司对实物商品或制造业的依赖程度很低。

即使在经济衰退抑制资讯科技支出的情况下，我们认为这对这些公司的影响也将相对有限，这得益于它们强劲的资产负债表和大量的订单积压。

微软等行业龙头企业尤其有能力应对这些不断变化的市场环境，这得益于其强大的竞争优势和粘性极高的客户基础。

此外，尽管经济衰退或滞胀的情况可能会抑制终端市场对人工智能的需求，但我们认为云服务提供商将继续投资，以在人工智能竞争中保持领先地位。这些“超大规模”云服务商在人工智能方面的巨额资本支出，将进一步利好半导体行业。

虽然美国可能会对半导体征收关税，且对中国的出口限制加剧，但我们预计最大的几家半导体企业，将凭借其领先地位和技术优势保持韧性。