从20世纪80年代初直到2008年9月金融危机爆发，美联储似乎一直在调整其主要短期利率——联邦基金利率。

其政策主要由三部分组成：名义利率要比通货膨胀率上升更快；实体经济走强就提高名义利率；以及名义利率趋向长期正常值。

据此，你就可以从长期平均联邦基金利率推断正常利率。1986年1月至2008年8月间，平均通货膨胀率为2.5%（基于个人消费支出平减指数），这意味着平均真实利率为2.4%。

长期正常真实利率可视为实体经济的突生性质（emergent property）。从投资和储蓄的角度讲，经济均衡即低安全真实利率（它为投资者提供了低成本信用）所带来的好处与高真实利率（它意味着储蓄者回报较高）所带来的好处之间达到平衡。

在大衰退期间，联邦基金利率陡然下降，到2008年年底，已经达到近零水平。从危机的深度看，这是合适的。但人们没有料到的是，联邦基金利率会在近零水平上维持如此之久，一直到时任美联储主席伯南克2014年1月任期届满时还没有变化。

美联储的长期低利率政策，以及作为补充的量化宽松，具有误导性，因为经济早已复苏，至少从失业率情况看是如此。

名义联邦基金利率直到2016年年底才开始走上升高趋势，从时任主席叶伦开始，并在2018年12月逐步上升到2.4%，此时主席已经换成了鲍威尔。在直到2016年年底的整个时期，真实联邦基金利率水平为负，远低于长期正常值。

很难认为今天的名义联邦基金利率2.4%属于高水平。通货膨胀率为1.7%，因此真实联邦基金利率只有0.7%。

但美联储的“高”利率政策受到华尔街的猛烈抨击，认为这是一个错误，造成了2018年年底至2019年年出的股市下跌。许多财经评论家指出，美联储应该停止货币政策“正常化”，并最终转向降息。

特朗普视股市为指标

如果你只关注刺激股市的话，这样的看法算不上疯狂。一般地，降息确实会降低债券真实回报，从而刺激股市。但这并不意味着好经济政策永远都是降息，而美国总统特朗普似乎正是这么想的。

特朗普将股市表现作为自己的业绩的一个指标，这已不是什么秘密。但看到美联储也加入了降息时尚仍然令人吃惊。2019年年初，美联储表示它将暂停升息，如今又释放信号要在近期进行一系列降息操作。

包括我在内的一些人，无法理解美联储突然转向如何与其1984年至金融危机期间的一致的货币政策相洽。

尽管如此，鲍威尔试图证明，转向降息与此前的政策是一致的。

首先，他指出（在我看来是正确的），通货膨胀仍然受到很好的控制。其次，他认为经济前景要比低失业率和最近强劲的真实GDP增长所表明的情况更加萎靡。这也不无道理，如果考虑到特朗普的贸易战和全球增长前景恶化的话。

受外压而降息有风险

即便如此，这并不意味着利率应该在经济真的表现出弱势之前就降低，我没有找到美联储应该“未雨绸缪”应对实体经济放缓令人信服的证据。

因此，危险在于美联储将因为外部压力而去削减利率，认为只需要以似乎指向未来增长会放缓的变量，就能为降息找到理由。

鲍威尔没有提到（至少我没有听到他提到）名义和真实联邦基金利率仍远低于正常值这一事实就很能说明问题。（这一偏离在其他一些发达国际的利率上表现得更加明显，比如德国和日本。）

恢复正常的渴望应该仍能给利率造成上升压力，一如2016年12月至2018年12月的利率上升期。事实上，正是伯南克一开始没有启动正常化过程，给叶伦和鲍威尔造成了不必要的困难。

我的观点是，2019年偏离正常化的变化主要是因为去年12月对进一步升息的激烈反对，令人瞩目的是，当时的反对声主要就来自股市分析师和特朗普政府。

央行独立性的全部意义，正在于将重要决策者与这些影响相隔离，从而制定可信的货币政策。我们在20世纪80年代初便学到了这一点，时任美联储主席保罗·沃尔克（Paul Volcker）将联邦基金利率升高到了遏制通胀所要求的水平。当然，一个很大的区别在于里根总统支持沃尔克，而特朗普则是鲍威尔的主要对头。

因此，鲍威尔的挑战是在不断增加的政治压力面前，保持沃尔克式的纪律和独立性。此时此刻，他的成功机会并不大。

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