在原油价格暴跌前的几年，东盟国家一度成为全球最受瞩目的新兴经济区，庞大热钱涌入东南亚，成为全球最闪亮的“未来之星”之一。 

然而，好景不长，当中国经济转弱、商品价格猛跌，以及美国升息预期等多重因素夹攻下，直接将东南亚从“天堂”打回“地面”，外资纷纷逃离东南亚市场。 

东盟各国跌跌撞撞地走过2015年后，进入2016年的挑战只会更严峻，各大内外经济和政策挑战，将继续考验各国的经济韧性，东盟这次可安然度过难关吗？ 

8焦点衡量东盟抗力
马印最脆弱

“新年新希望”，然而，对东盟国家来说，今年的经济挑战只会愈发严峻，若能平安度过这一年，或已属万幸 。

毫无疑问，“美国升息周期”和“人民币贬值”这两大关键因素，还会继续发酵，影响全球经济。 

2015年，“美联储升息预期”这一因素几乎发酵了一整年，令全球市场经历多次跌宕起伏。

最终美联储在去年杪落实了升息，如今市场转向关注美联储的升息步伐有多快。 

美银美林研究估计，美联储今年内还会升息3至4次，而人民币兑美元会继续贬值，预计今年会下探至6.90。 

虽说，东盟各国早前作了许多准备，迎接美国量化宽松结束和告别零利率的时代，问题是它们的准备是否充足？ 

在过去6年的热钱泛滥期间，本区域各央行采取了许多宏观审慎政策、累积外汇储备，以及阻止外汇过度流入等，已防止资金最终撤走的极大冲击。 

市场也担心，监管单位可能低估了美联储升息和资金撤走的冲击，东盟各国货币正面对沉重的压力。 

美银美林认为，在东盟国家当中，以菲律宾、泰国和新加坡拥有更好的经济韧性和更充分的准备，来应对美联储升息周期。 

这三个国家都拥有足够的来往账项盈余，以及较少依赖国外资本。 

相比之下， 大马和印尼如今的财政状况最为脆弱，更易受到全球紧缩货币政策环境和热钱撤走的影响。 

随着国际商品价格大跌，对高度依赖天然资源收入的大马和印尼冲击最大，也打击这两国的货币。 

各国经济今年好坏参半

整体而言，美银美林预计在内需支撑下，东盟6国的经济增长会稍微扬升，预计今年可增4.4%，以及明年增4.6%，均优于去年的4.2%，并以越南、菲律宾和印尼的经济表现最佳。 

强劲投资和出口活动支撑越南经济稳健增长，但仍面对稍微偏高的财政赤字和经济改革进程的影响，美银美林相信该国经济增长，将从去年的6.5%，放缓至今年的6.4%，以及明年的6.2%。而菲律宾经济增长预计可持续强劲，今年经济增长看涨5.5%，与去年的增长几乎持平。 

大马经济料放缓

印尼则依靠投资活动反弹，支撑未来两年的经济微幅复苏，估计今年经济增长可达5.1%，优于去年的4.8%。 

受益于基础设施投资、旅游业，以及出口活动温和复苏，泰国今年的经济增长或可从去年的2.5%，加速至3.2%。 

而大马今年的经济料会放缓，因国内经济活动放慢，预计经济增长将从去年的4.8%，放缓至今年的4.3%。 

至于新加坡经济增长将低于平均水平，制造业持续陷入衰退，改由服务业主导增长，预计经济增长将从去年的1.9%，上升至今年的2%。 

8关键要素应对挑战

面对外围环境挑战更严峻，内部挑战同样艰难，东盟各国可否从危机中找到出路，或至少保护“城门”不失呢？ 

根据美银美林对东盟市场的研究报告，《南洋商报》整理出8项对东盟国家未来趋向极为关键的要素，来深入探讨东盟的抗跌力。

这8项备受关注的焦点，分别为政府政策方向、服务业抬头、出口挑战、推动内需、资金流入减少、债务危机、跨协的赢输家以及东盟经济共同体效应。

焦点1：政府政策方向

东盟各国之间的政策分歧和货币空间，主要因为各国拥有不同程度的通胀水平、货币压力和经济增长；在面对美国启动升息周期，或需不同的应对政策。 

美银美林预计，美联储会在今年再调升3至4次的利率，每次约调高25个基点。 

然而，欧洲央行和日本央行却采取更积极的货币宽松政策，并维持政策利率在创纪录低点。 

东盟的经济增长和通胀，主要是通过宽松政策立场维持，但市场对货币和资本流动的担忧，将限制其灵活性。 

印尼料降息

在东盟，美银美林预计今年的印尼政策利率将削减50个基点、菲律宾则调高50个基点，以及泰国升25个基点。

该行预计大马和越南央行仍然会维持利率不变，而新加坡很可能会维持目前的“温和”升息姿态。 

面对经济增长放缓和缓和通货膨胀，印尼央行可能会在下调政策利率，不过，必须在美联储逐步升息和印尼盾波动不激化的情况下才可推行。 

国行料维持利率

即使经济放缓，大马国行则预计会维持利率不变，因令吉贬值、高家庭债务和资金外流。除非经济增长跌至4%以下，大马才可能调低利率。

焦点2：服务业抬头

随着人口老化、全球数码化，以及中国影响力增长，将推动全球经济结构转变，服务领域开始崛起；而中国的经济改革，也趋向于更重视服务业。 

目前，许多国家的服务领域表现都超越了制造业，如美国、欧洲、中国，以及印度。 

服务领域可创造许多的就业机会和收入，不过，现阶段对整体贸易的贡献仍不高，以及生产力偏低。 

在东盟，制造业持续暗淡，而服务业也逐步抬头，东盟5国在去年首三季的服务业平均增长为5.2%，高于制造业的2.7%增长。 

这巨大的差别主要来自新加坡和泰国，这两国的服务业增长，均超越制造业增长，达9.8%和3.9%。 

受外围需求疲软、全球电脑需求低迷和经济改革，新加坡第三季的制造业下跌6.2%；相反地，服务业则取得3.6%增长。 

泰国第三季制造业跌0.8%

而泰国的第三季制造业也下跌0.8%，服务业则增长4.8%。主要由旅游业带动服务领域。 

美银美林预计新加坡、泰国和菲律宾可从中国的经济改革，以及全球转向服务消费中受益。 这当中。旅游业、医疗保健，以及金融服务领域，预计取得相对更高的增长。

该银行预计泰国和新加坡拥有更佳的条件，迎接中国游客强稳回流，以及在大马、菲律宾和印尼则趋向温和增长。

焦点3：出口挑战

中国经济放缓影响深远，冲击全球出口活动，尤其是与中国贸易来往密切的东盟市场。

自2014年10月以来，东盟4国的出口持续萎缩，在去年首9个月下跌12%，表现远低于其他新兴亚洲竞争对手。 

尽管美国经济开始复苏，但这次或无法显著推高进口需求，因美国消费者如今更趋向于使用国内生产的产品与服务。 

而中国经济放缓和重整经济结构，以及显著减低商品进口，也显著地打击东盟出口。

无论如何，本区域的货币贬值，有助于提升非原产品出口的价格竞争力。 

美银美林预计，相比商品需求放缓，东盟今年的非原产品出口会有更明显的复苏，尤其是泰国、越南和大马。 

焦点4：推动内需

随着出口趋弱，东盟各国需要推动国内需求，通过财政和货币政策空间，激励国内投资和消费开销，不过每个国家的情况各异。 

在东盟5国当中，新加坡、菲律宾和泰国则有更多的财政和货币空间，来推动内需，这三国的通胀率偏低、具有财政空间，以及货币压力较小。 

而大马和印尼较为脆弱，均面对货币贬值和外汇储备降低的压力，无法有效推高内需。 

大马家债偏高消费跌

美银美林预计，东盟5国的整体私人消费有望从去年的4.2%，小幅提高至4.4％。

在获得政府支持和货币政策趋向宽松下，印尼和泰国的私人消费将有所提升，而大马的私人消费会降低，因家庭债务偏高。 

此外，东盟的政府开支增长将从去年的3.9%，加速至今年的4.5%，主要受益于菲律宾政府加速开支。 

而东盟整体的投资增长或可在今年达4.8%，接近去年的4.9%，主要由泰国和印尼支撑投资活动，因这两国更趋向于推动基础建设项目。

焦点5：资金流入减少

随着美国升息，美银美林预计东盟的资产投资组合流入将减弱；而银行相关的资本流入也可能撤走，因欧洲银行缩减规模，降低其贷款风险。

过去两次的QE效应（2009和2010年11月至2011年6月）下，外来资产投资组合流入亚洲和东盟的数额激增，但美联储第三轮QE时，已有所下滑。 

基于美联储启动升息周期、中国经济放缓、人民币贬值，以及新兴市场增长的担忧，东盟在去年的资金流动持续波动，外资持续把资金撤离部分东盟国家。 

国内经济和政治因素不佳也是影响因素之一，因此，经济环境较弱的大马和印尼，更易遭受资本外流。 

不过，流入东盟的外来直接投资或会保持稳健，特别是越南和印尼的基础设施建设项目。 

东盟的有利人口趋势（特别是在菲律宾、印尼及越南）、具竞争力的工资，以及国内市场快速增长，是支撑外资直接流入的主要因素。 

去年流入东盟的外来直接投资相对趋稳，尤其是泰国和越南。 

亚投行支撑投资

泰国的外来直接投资流入在去年前9个月按年增近32%；而上半年流入越南的投资增长7.8%，其中超过一半是制造业投资。 

而新加坡和印尼继续占了本区域大部分的外来直接投资流入，首9个月的外来外来直接投资，分别达485亿美元（约2131亿令吉）和143亿美元（约628亿令吉）。 

此外，由中国提倡的亚洲基础建设投资银行（简称：亚投行），将为亚洲能源、交通和基建计划提供融资。 

中国承诺提供100亿美元（约440亿令吉）的基建贷款予东盟国家，以及5.6亿美元（约24.6亿令吉）协助援助缺乏发展的东盟国家。 

不管这含有什么政治动机，亚投行和中国的增加本区域的项目融资，有助于拉近东盟和大部分亚洲地区的基础设施差距。 

焦点6：债务危机

在美国量化宽松时期，东盟国家的负债率普遍处于增长中，尤其是国内信贷和企业债务增长，这又以大马的情况较为严重，泰国和新加坡的一些债务类别也偏高。 

随着美联储启动升息，那些拥有疲弱资产负债表和高负债率的国家，可能会面对资本流出和系统性风险。 

大马正面对偏高的家庭债务、公共债务和外债，公共领域赤字正在扩大，从2014年的6%，增长至2016年的8.9%，推高政府担保的连带负债（Contingent Liabilities）。

自大马首相拿督斯里纳吉于2008年上位后，政府担保的债务持续稳定上升，目前处于1758亿令吉，相等于GDP的15.6%，公共债务则占了GDP的70%。 

泰国的债务压力，主要来自家庭负债，其家庭负债率是东盟第二高。

此外，自全球金融危机以来，新加坡的国内信贷和企业债务则显著上升，但这主要是因为新加坡作为一个国际金融中心，大部分贷款来自那些投资在区域和中国的区域企业。 

菲律宾负债率最低

菲律宾的负债率最低，因为该国的庞大经常账户盈余和高外汇储备。 

外债方面，也是大马的压力最大，外债占GDP比重达74.7%，主要来自外资持有的政府债券，以及非居民存款。 

此外，大马的企业债务偏高，占GDP的83.5%；而泰国企业债务也不低，占GDP的56.8％。 

焦点7：跨协的赢输家

由美国主导的跨太平洋伙伴关系协定（TPPA），在去年10月5日达成基本协议，目前何时生效则取决于12个成员国的官方批准。 

TPPA将打造全球最大的自由贸易区，涵盖了五分之二的全球国内生产总值（GDP），以及三分之一的全球贸易额。 

这项协定视为一个高品质的21世纪贸易协定，包含关税壁垒，更重要的是跨国边界问题如政府采购、企业和劳工流动、知识产权权利，以及环境标准等。 

在东盟，美银美林预计越南会成为最大的受益者，大马也会成为赢家之一。 

而非成员国泰国和印尼则是最大输家，因来自TPPA成员国如日本的对外直接投资、贸易流动，以及供应链，都可能从泰国和印尼，转移至TPPA成员国越南和大马等。 

根据彼得森国际经济研究所，到了2025年，TPPA对GDP贡献最显著的是越南，可推高13.6%、大马升6.1%，以及新加坡扬2%。 

相反地，泰国的GDP则会减少0.7%、菲律宾减少0.3%，以及印尼减少0.2%。 

美银美林预计这些潜在影响，将促使菲律宾、泰国和印尼在之后加入TPPA，这可能会在3至5年内。 

焦点8：东盟经济共同体效应

东盟经济共同体（AEC）已在去年12月31日正式成立，但是预计短期内不会带来显著效益。 

这个经济共同体目前的成立更趋向于象征性，这是一个长期措施，仍需要解决许多复杂和敏感的课题。 

东盟10国在实物商品贸易上的合作取得显著增长，但在服务、劳动力、资本和投资方面则仍嫌不足。 

东盟经济共同蓝图的设想是单一市场和生产基地、高竞争力的区域经济区域、区域间的公平经济发展，以及完全融入至全球经济。 

然而，本区域目前的发展距离目标还有一段距离，要形成真正的经济共同体，仍许多获得更多的实际进展。 

尽管如此，各国整合的努力，可改变东盟的游戏规则，并利于东盟各国。 

东盟内部贸易总额占了区域总贸易的比重，从2000年的21%，增至2014年的24％。 

不过，在建立“单一的市场”方面的进展仍相当有限，在部分东盟国家仍存有许多投资限制，包括非关税壁垒。 

根据世界银行的服务贸易限制性指数，东盟的服务贸易政策是全球最严格的地区之一。

印尼、大马、菲律宾和泰国在专业服务领域目前处于几乎“闭关自守”，或接近“全封闭”的情况。 

东盟领导人面临着日益迫切推进AEC议程，在未来几年需要实现具体的成果。 

若继续缺乏进展，可能使东盟在全球的竞争力降低，并面对发出错误信号给国际社会的风险。