伦敦，债券投资者来自火星，央行行长来自金星。

这就是债券市场对于过去10年来，反常宽松货币政策正在消退的消极反应给人的印象。

但是，风险资产市场无视债券市场所竖起的红旗。这是对还是错？

如今，大部分发达国家的通货膨胀仍然很低。

但此前美国和英国等国家的鸽派央行都在蠢蠢欲动，要收回它们自2008年全球金融危机爆发以来所采取的宽松的货币政策。

以通胀为目标的央行认为，当通胀预期稳定时，通胀的变化就来自经济中萧条量的变化。

当萧条减少时，现在就是如此，当前失业率远低于商业周期平均水平（在美国和英国更是处于几十年来的最低水平），通胀最终会上扬。

目前，这些央行保持货币宽松的时间远远长于过去，这是为了抵御金融危机所造成的增长阻力和通胀。

渐进退场较可行

但它们从过去的资产泡沫中知道，在过长时间保持货币政策过松有可能挖下一个更深的巨坑，导致下一个周期的自然利率和潜在增长显著下降。

那么，风险资产市场的投资者如此自鸣得意到底是对是错？

目前，我们还得不出确定的答案。

但过去的平静期的记录表明，当跨资产市场风险低迷时，审慎的做法是去风险（de-risking）。

平心而论，如果投资者看到了更加明确的金融市场和实体经济过度冒险的信号，那种需要货币政策予以重击的过度行为，他们就有更大的理由感到担忧。

由于资产价格疯狂时期，互联网泡沫和2000至2008年房地产泡沫都属于此类，通常伴随着极其宽松的货币政策，因此，央行正在以渐进的、可预测的方式取消货币宽松，试图以此来延长商业周期。

但资产价格泡沫也常常伴随着新的创新，新的创新诱使市场和央行认为这次真的不同。

在后危机环境中，对于更高的资产价格估值，最有可能的理由是全球储蓄“价格”（自然利率）都在下滑。

如果公司利润是趋势增长（潜在增长率）的增函数，但融资成本随日益走低的自然利率而继续下滑，那么，从结构角度讲，本益比就应该比过去更高，信用利差应该总体更紧。

高估值≠高回酬

但是，这一观点在今天看来固然正确，但投资者至少有两个理由应该担忧。

首先，既然趋势增长和自然利率之差推高了资产估值，那么这一利差的边际变化也应该导致估值的变化。

如果央行只改变短期利率，就像它们在过去所做的，那么这就不构成担忧的理由。

但是，在当前周期，央行变得更加依赖间接工具，即长期利率。

这些工具的效果，取决于投资者的预期，因此很容易出现突发的极端波动。

比如，2013年美联储暗示它将开始逐渐减少量化宽松计划之一，结果引发了“削减恐慌”（taper tantrum），资金纷纷逃离债券市场，债券殖利率飙升。

第二个担忧的理由是高估值，未必意味着高回酬，或更好的经波动调整的回酬。

即使潜在增长和自然利率之间的正利差，证明了高资产估值的合理，潜在增长的下降也预示着全体资产类别回酬可能下降。

随着利率向自然利率回升，金融条件也应该收紧，风险资产估值应该下降。

央行希望这一紧缩逐渐发生，但短暂的非常规货币政策史表明，资产定价总是突然发生变化，有时候这种变化是破坏性的。

减低曝险最明智

那么，投资者为什么不利用极低的波动去购买便宜的保险？并不是波动低迷必然会引起市场“爆炸”，但在市场“爆炸”时，波动必然低迷。

当失衡走向极端时，就需要保险。

股票和信用估值都不便宜；但也没有过分昂贵。

央行行长和债券投资者还是有一些共同点的：他们都担心目前波动里极低的情况，不可持续或并非好事。

毕竟，固定收益、外汇和股票波动齐齐下降此前发生过3次：一次是全球金融危机爆发前夕，一次是削减恐慌前的一个月，一次是2014年夏天。

简言之，毫无疑问，波动总归会回归正常水平。对今天的投资者而言，教训是明确的：缩减风险暴露规模是正确之选。

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