近几个月来我一直警告当前持续宽松的货币、信贷和财政政策组合会过度刺激总需求进而导致通胀过热。

而令这一问题更加复杂的是中期的负面供应冲击将减少潜在增长并拉高生产成本。

两种动态结合之下就可能催生1970年代式的滞胀（在经济衰退的同时通胀上升），最终甚至可能引发严重债务危机。

直到最近我还在将注意力放在中期风险上，但如今人们有理由认定“温和”滞胀已经开始了。

尽管出台了大规模的货币、信贷和财政刺激措施，美国以及许多发达经济体的通胀率却在上升，而增长则急剧放缓。

目前有一种共识认为美国、中国、欧洲和其他主要经济体的增长放缓，是劳动力和商品市场供应瓶颈的结果。

德尔塔提高生产成本

华尔街分析师和政策制定者的乐观说法，是这种暂时性温和滞胀只会在存在供应瓶颈的时候出现。

但事实上今年夏天的这一小规模滞胀背后存在着多种推动因素。

首先，冠病德尔塔突变株暂时提高了生产成本，降低了产出增长，并制约了劳动力供应。劳动者们（其中许多人仍在领取即将于9月到期的增强型失业救济金）不愿返回工作场所，尤其是在德尔塔突变株肆虐之时。而由于学校停学和无力支付幼托机构费用，那些有孩子的人往往只能待在家里。

在生产侧，德尔塔突变株正在扰乱许多服务部门的重新开放，并给全球供应链、港口和物流系统带来了麻烦。而半导体等关键投入品的短缺则进一步阻碍了汽车、电子产品和其他耐用消费品的生产，从而推动了通胀。

尽管如此，乐观主义者依然坚称这一切都是暂时的。

一旦德尔塔突变株趋弱且救济到期，劳动者就会回到劳动力市场，生产瓶颈将得以缓解，产出增长加速，核心通胀率——当前在美国接近4%——将在明年回落到美联储的2%目标水平上。

而在需求侧，人们假设美联储和其他央行将开始放弃其非常规货币政策。再加上明年的一些财政收入增长（届时赤字可能会降低），这应该会减少过热风险并使通胀得到抑制。

然后当前的温和滞胀将在明年被一个皆大欢喜的状况——更强劲的增长和更低通胀——所取代。

乐观看法有错误

但如果这种乐观看法有误，滞胀压力持续到今年以后呢？值得留意的是，各种通胀数字不仅远远高于目标，而且还越来越持久。

比如美国的核心通胀率（剔除了波动较大的食品和能源价格）到年底可能仍然接近4%。

从拜登政府的刺激计划和疲软的欧元区经济体，即使在2022年也可能出现大规模财政赤字的情况来看，宏观政策可能继续保持宽松。

而欧洲央行和其他许多发达经济体央行，则仍然完全致力于在更长一段时间内继续实施非常规政策。

尽管美联储正在考虑缩减其量化宽松政策，但它很可能会在整体上继续保持稳健并见机行事。

正如大多数中央银行一样，它已经被近年来私人和公共负债（相对GDP的比率）的激增引诱到了一个“债务陷阱”里。

即使通胀率保持在高于目标的水平，过早退出量化宽松也可能导致债券、信贷和股票市场崩溃，进而导致经济硬着陆并可能迫使美联储转头恢复量化宽松。

毕竟这种状况已经在2018年第四季度和2019年第一季度之间出现过了。

美联储此前曾经试图提高利率和缩减量化宽松规模，但信贷和股市随后双双暴跌，使之立刻停止了政策收紧。

随后当美国经济在几个月后遭遇贸易战导致的放缓并出现轻微的抵押资产违约收回状况时，美联储就彻底回归了降息和（借助后门实现的）量化宽松。

这一切都发生在新冠事件给经济带来巨大影响，并推动美联储和其他央行采取史无前例非常规货币政策的整整一年前，而政府则因此积累了自大萧条以来最为巨大的财政赤字。

当市场在经济放缓和高通胀情况下遭受冲击时，对美联储的真正考验就将到来，而它到时很有可能会投鼠忌器，闪烁其词。

负面供应长期冲击

正如我之前所论证的那样，负面供应冲击可能会在中长期内持续存在，至少在下面九个方面已经可以将其识别出来。

首先，存在着去全球化和保护主义抬头的趋势，长距离供应链的碎片化和回归母国，以及发达经济体和主要新兴市场的人口老化。

更严格的移民限制阻碍了从较贫穷国家向较富裕国家的移民。刚刚开始的中美冷战可能令全球经济走向分裂。气候变化已经扰乱了农业生产并致使食品价格飙升。

此外，全球疫情的持续将不可避免地导致更多的国家自力更生，并对关键货物和材料实施出口管制。网络战正日益扰乱生产，但遏制的成本却仍然高昂。

而针对收入和财富不平等的政治反弹正，促使财政和监管当局出台强化工人和工会权力的政策，为工资的加速增长创造条件。

虽然这些持续的负面供应冲击有可能降低潜在增长，但宽松货币和财政政策的持续可能引发通胀预期的脱锚。

由此产生的工资-物价螺旋型增长将催生一个比1970年代更加糟糕的中期滞胀环境——当时的债务相对GDP的比率可比现在要低。

而这也是滞胀型债务危机的风险将在中期内继续隐现的原因。