美联储委员会近期展现了相当灵活的做事方式，这对一家长期以缓慢审慎货币政策转变闻名的机构来说，堪称一个非同寻常的转变。

虽然该机构最近的信息传递（它还没有真正做些什么），并不像我希望的那般富有创意，但至少它已经认识到自身存在一个严重的问题。

当然，这个问题就是通货膨胀。正如我1970年代初在阿瑟·伯恩斯（Arthur Burns）领导下的美联储就职时一样，今时今日的政策制定者再次误判了最初的爆发状况。

目前的通胀急剧上涨，并不是暂时的，也不能被视为与新冠病毒相关的特异性事态发展的产物。它既广泛又持续，并在美国劳动力市场前所未有的急剧收紧而催生的工资压力下被进一步强化。

实际利率高达-7%

在这种情况下倘若美联储继续拒绝改弦更张，就必将酿成一个足以录入史书的重大政策失误。

但认识到这个问题只是解决问题的第一步，而解决这个问题并不容易。

试算一下，以消费者价格指数衡量的通胀率，在2021年12月达到7%。由于名义联邦基金利率实际上为零，换算过来就意味着实际基金利率（评估货币政策效力的首选指标）为-7%。

这可是一个创纪录的低点。

在现代历史上美联储只有两次——1975年初和1980年中期——允许实际资金利率骤降至-5%。这两次分别标志着大通胀时期的开端和末尾，在那五年多的时间里，CPI以平均每年8.6%的速度上升。

当然，没有人认为上述况状会再度来临。虽然我忧虑通胀的时间比大多数人都长，但我也不相信这种可能性。

劳动力市场紧张

大多数预测者预计，今年的通胀会有所缓和。

随着供应链瓶颈的缓解和市场变得更加平衡，这个推测有其合理之处。

但这种合理只是在一定程度上的。

具有前瞻性的美联储，仍然面临一个关键战术问题：它应该以什么样的联邦基金利率为目标，去应对12至18个月后最可能出现的通胀率？

谁都不知道答案，包括美联储和金融市场。但有一件事是肯定的，由于-7%的实际联邦基金利率，使美联储陷入了泥沼，即使通胀迅速减速，也不能排除它会出台积极货币收紧措施，以重新定位实际基金利率，使之与自身价格稳定任务保持一致。

为了弄清这一点，美联储必须对通胀率何时会达到顶峰并开始下行进行估计。猜测日期总是很困难——甚至很难弄清楚“下行”的真正含义。

但是美国经济仍在蓬勃发展，劳动力市场，至少从失业率急剧下降的角度来看，比1970年1月（临近大通胀边缘）以来的任何时候都更紧张。

谨慎行事非押注奇迹

在这种情况下，我认为一个负责任的政策制定者，会希望谨慎行事，而不是把赌注押在通胀会迅速且奇迹般地回归到新冠疫情前2%以下的趋势上。

我们可以再次试算一下。假设美联储通过其最新的“点阵图”预测的政策路径是正确的，同时央行在2022年底前，将名义联邦基金利率从零提高到1%左右。

再加上对通缩轨迹——不要太慢，也不要太快——的明智评估预示着年底CPI通胀率将回到3至4%的区域。这将使实际联邦基金利率，在今年年底仍处于-2%至-3%的负值区域。

而这就是这一切的问题所在。在当前的宽松周期中，美联储在2019年11月首次将实际联邦基金利率推到零以下。

这意味着2022年12月可能出现的-2%至-3%的利率，将标志着38个月的超常货币宽松期，在此期间实际联邦基金利率平均为-3.1%。

我们在这里就很有必要引入一些历史视角。

早期曾有三个值得留意的超常货币宽松期：在一代人之前的互联网泡沫之后，格林斯潘领导的美联储，连续31个月实行平均为-1.1%的负实际资金利率；2008年全球金融危机后伯南克和耶伦，联手在62个月间将平均实际资金利率维持在-1.9%。

然后，因为危机后的低迷状态持续存在，耶伦又与鲍威尔搭档，在37个月间将实际资金利率维持在-0.9%。

最冒险政策赌注

相比之下，今天的美联储就是在玩火。目前这个准宽松状况下的实际联邦基金利率为-3.1%，比之前那三个时期的平均-1.4%，高出一倍有多。

然而，当前的通胀问题却要严重得多，从2021年3月到2022年12月CPI平均增幅可能为5%，而在早期的实际负基金利率体制下平均增幅只有2.1%。

所有这些都凸显了美联储很可能在下一个有史以来最冒险的政策赌注。

在通胀率远远大于前三次实际负基金利率试验期间的两倍的情况下，美联储向经济注入了创纪录的刺激措施。

其实，我故意漏掉了第四个比较：1970年代初伯恩斯领导下的-1.7%的实际联邦基金利率——我们都知道那次最终是个什么结局。我也没有提及美联储同样激进的资产负债表扩张。

如今再警告说美联储“落后于形势发展曲线”已经过时了。事实上，美联储已经远远落后到连曲线都看不到的程度。

在美联储挣扎着尝试将通胀重新控制住的时候，它的点阵图，无论是今年还有2023年和2024年时的，都没有正确地反映出货币究竟应该紧缩到何种程度。

而与此同时，金融市场很可能会在睡梦中被粗暴地摇醒。

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