全球经济遭受了两次大型负面的供给侧冲击，首先是冠病疫情，现在则是俄罗斯总统普丁对乌克兰的入侵。

战争进一步扰乱了经济活动并推高了通胀，因为它对供应和商品价格的短期影响与其他发达经济体（尤其是美国）的过度货币和财政刺激的后果结合在了一起。

抛开战争对地缘政治的深远影响不谈，直接的经济影响已经以更高能源、食品和工业金属价格的形式呈现了出来，再加上对全球供应链的额外干扰，致使疫情期间出现的各类滞胀状况再度加剧。

滞胀的负面供应冲击给中央银行家们陷入了两难局面：由于他们关注的是如何锚定通胀预期，因此需要迅速实现货币政策正常化——即便可能导致经济进一步放缓甚至衰退也在所不惜；但由于他们也关注增长，因此也需要缓慢推动政策正常化，尽管这有可能使通胀预期脱锚并引发工资-物价的交替上升。

而财政政策制定者们也面临着一个艰难抉择。在持续负面冲击下增加转移支付或减税并不是最佳选项，因为这些举措都可以防止私人需求因供应减少而下降。

所幸当前试图提升国防和脱碳支出的欧洲政府，可把这些形式的刺激算作可随时间推移减少供应瓶颈的投资（而非经常性支出）。但任何额外支出都会导致债务增加（还是在疫情过度应对措施的基础上），并伴随货币宽松和债务实际货币化的大规模财政扩张。

可以肯定的是，随着疫情的逐渐消退（至少在发达经济体），政府已经启动了极其渐进式的财政整顿，中央银行已经开始了政策正常化计划，以控制物价通胀并防止通胀预期脱锚。但乌克兰战争引入了新的复杂性，因为当前的滞胀压力变得更大了。

财政-货币协调是疫情应对措施的标志。虽然各大央行当前仍在坚持其新的鹰派立场，但掌管财政的当局已经出台了一些宽松政策（如税收抵免和调低燃料税）以减轻能源价格飙升带来的打击。至此协调似乎已经让位于分工，央行负责处理通胀，而立法机构则应对增长和供应问题。

三大经济目标

大多数政府在原则上都有三大经济目标：支持经济活动，确保物价稳定，以及通过持续公共债务货币化来把控长期利率或主权债务利差。

还有一个额外目标是关乎地缘政治的：我们必须拿出一个既能惩罚俄罗斯，又能阻止其他国家效仿类似侵略行为的手段来应对普丁的入侵。

实现这些目标的工具是货币政策、财政政策和监管框架。

每一种手段都被用来解决通胀问题，支持经济活动以及执行制裁。

此外，直到最近，再投资政策和资金避险资本流仍在通过维持十年期国债和德国债券收益率的下行压力来使长期利率保持在低水平。

在这些因素的交叉作用下整个体系已经实现了暂时的平衡，三个目标中的每一个都得到了部分解决。

但最近的市场信号——长期利率和欧元内部利差的大幅上升——表明这种政策组合也将有所不足并催生新的不平衡状态。

债务陷阱威胁

额外的财政刺激和对俄制裁可能会助长通胀，从而使货币政策制定者的努力部分落空。

此外，央行通过提高政策利率来抑制通胀的努力会与宽松的资产负债表政策发生冲突，这可能导致本已急剧上行的长期利率和主权债务利差变得更高。

央行将不得不继续在抑制通胀和通过资产负债表维持政策保持长期利率（或欧元区内部利差）这两个不相容的目标之间进行权衡。与此同时，政府将继续通过财政刺激和持续制裁来增添通胀压力。

随着时间的推移，紧缩货币政策可能会导致增长放缓或彻底衰退。但另一个风险是，货币政策将受制于债务陷阱的威胁。

由于私人和公共债务水平相对生产总值（GDP）的比率处于历史高位，中央银行家们只能将政策正常化进行到不至于使债务和股票市场面临金融崩溃风险的地步。

到那个时候，政府在愤怒民众的压力下可能会忍不住用物价和工资上限以及行政控制来抑制通胀。

政府将处处受限这些措施在过去——尤其是滞胀的1970年代——都被证明是无效的（例如导致配给制）且没有理由认为此次会有所不同。一些政府甚至会通过重新引入诸如工资和养老金自动指数化机制，来使事情变得更糟。

在这种情境下，所有政策制定者都会意识到手中工具的局限性。

央行会发现自身控制通胀的能力会因为需要继续将公共和私人债务货币化而受限。

各国政府也会发现，它们维持对俄制裁的能力会受到制裁对本国经济负面影响（就整体经济活动和通胀而言）的掣肘。

在此有两种可能的结局：政策制定者可能会放弃其中一个目标，进而导致更高通胀、更低增长、更高长期利率，或更软弱的制裁——也许还伴随着更低的股票指数。

又或者政策制定者可能只满足于部分实现每个目标，从而取得一个通胀上升、增长下降、长期利率上升和制裁放松的次优宏观结果——同时出现较低的股票指数和法定货币贬值而非升值。

无论采取哪种方式，家庭和消费者都会感到压力，并因此为将来的政治影响埋下伏笔。 

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