来源：彭博社

在过度建设、过度举债十多年后，中国房地产市场的清算时刻到来了。销售在下降、价格在下降、建筑活动在下降，开发商在违约且波及影子银行部门。

“金发女孩”式结局仍有可能。房子已经没什么人买了，当局就有空间去采取更多刺激措施，来提振需求而不会再度引发投机泡沫。

而如果不这么做，该行业继续螺旋式下降，那么开发商面临的巨大资金缺口，意味着爆发金融危机的可能性真切存在。

对于中国而言，这两种结果之间的区别是，2024年国内生产总值（GDP）增长5%还是0%。彭博经济研究的基线情景预测位于该区间的顶部。但如果我们错了，那么崩盘情景的全球溢出效应将足以把美国和其他主要经济体带入衰退。

“鬼城”问题

中国房地产的根本问题，是供应过多而需求不足。

2021年，中国盖了15.65亿平方米的房子。彭博经济研究估计，同年的基础需求，居住需求而非炒房性质的投资需求为14亿平方米。到2026年，这一数字预计将降至11亿平方米。

这意味着盖房需要减少30%，才能让供应与需求持平。目前为止其已减少了18%。中国房地产市场的回调才完成一半多一点，已经有多家开发商违约、一家大型影子银行濒临倒闭。

之后的房地产市场调整可能有多种路径。一个重要原因是：建设减少了，但销售减少得更厉害。2022年和2023年迄今的住房销售，比我们对基础需求的估算低了10%-15%。

这表明，价格下跌预期、就业和收入前景不明朗，以及对政府出台更多优惠措施的期望，促使买家推迟购房。在“最不坏”的情景里，降息、降首付比例和取消其他购房限制，将推动需求回升到与基本面一致的水平。

供应仍有进一步下降的空间，但需求的略微回暖会减缓这个过程的痛苦。

在这一情景中，房地产投资在2023年下降8%，从2024年到2026年平均每年下降5%。按照两者过去的关系，房地产投资每下降5%，GDP年增长率就少大概0.6个百分点。

中国2024年的经济增速将从今年的约5.4%，放缓至更接近5%的水平，这一增速与民众的感受会否一致确实存疑。但经济衰退和金融危机得以避免了。这次着陆将有些颠簸，但不是硬着陆。

反观噩梦情景：刺激措施也未能重振信心，销售继续螺旋式下降，供应将需要经历更大幅、更痛苦的调整，这将导致更多开发商违约，并有引发金融危机之虞。

GDP折损2.4%

换成用数字来表达：过度调整可能导致在2023年底乃至进入2024年，房地产投资下降至少20%，对年度GDP增速的直接拖累达到2.4个百分点。而且，坏消息还不止这些。

按照目前的轨迹，我们估计未来几个月，开发商的手头的现金加上它们能够通过销售和再借筹集的资金，与它们的短期负债和期房完工资金需求还有数万亿元人民币的缺口。

这个缺口大得连北京方面都填不平，意味着未来房主（房价下跌）、房企（股价受到冲击）、银行（不良贷款增加）、债券持有人（债务减记）和政府（掏腰包救助）全“员”皆输。不难看出，最终结果可能是一场金融危机。

中国的银行体系是国有的，它爆发金融危机会看起来更像1990年代的日本，而不是2008年雷曼兄弟倒闭时的美国。不过损失会很重大，很难说中国GDP的底部将在哪里。

我们基本上同意卡门·莱因哈特和肯尼思·罗格夫，在关于金融危机历史的大作《这次不一样》里的结论，估计2024年增长率将为零 —— 下降5个百分点。

当中国打喷嚏

对于美国和其他主要经济体而言，“金发女孩”情景与噩梦情景之间的区别，可能是软着陆还是硬着陆。我们使用了一套模型，来估算对金融市场、大宗商品价格和贸易渠道的溢出效应。

在“金发女孩”情景下，中国2024年的GDP增长率约为5%，比我们今年早些时候的预期要少0.5个百分点。它对美国通胀和经济增长的拖累大约为0.1个百分点，很轻微。

美联储在让通胀率向目标水平2%回落方面，会得到一点微不足道的支持。欧元区和英国也会受到类似程度的有限影响。

而在中国2024年增长率从5%降至零的噩梦情景中，溢出效应将扩大。对美国而言，CPI会被削去1.3个百分点。GDP将受到1.1个百分点的冲击，从而使得浅度衰退的基线预期，变为更深的衰退并在选举年推高失业率。

对其他主要经济体的影响将同样严重 —— 把欧元区从停滞推入衰退，加剧英国经济本就料将出现的下滑。对中国而言，即便是噩梦情景也有好的一面。通过不断举债建造越来越多无人居住的房屋来驱动经济增长，这是不可持续的发展战略。

待回调结束，中国的房地产市场规模将缩小，将会有更多的劳动力和资本得以投入生产性用途。电动汽车销量激增是中期发展前景乐观的原因之一。不过度过短期难关，仍是一项重大的挑战。