近几个月来，围绕经济走勢（无论是硬着陆还是软着陆）的争论持续愈演愈烈。

实际上，我们发现自己处于一个可以描述为“滚动式衰退”的环境中。

这个概念与教科书上对衰退的定义略有不同。例如，美国国家经济研究局（NBER）明确指出，经济衰退应涉及“经济活动水平的显著下降，这种下降遍及整个经济体并持续数月以上”。

另一方面，当经济的各个部分轮流萎缩时，就会发生“滚动式衰退”。正当一个行业开始复苏时，经济放缓“蔓延”到了经济的另一部分。

目前，我们认为某些经济领域已经触底。这让股市中开辟了许多投资机会，使投资者能够从预期的股价反弹中获利。

这亦促使我们决定对股市采取更积极的立场。

低谷期已结束

数字经济和半导体等某些行业在近期经历了低迷。

数字经济：

随着疫情后恢复正常，人们在线上花费的时间减少，对计算机和软件应用程序的需求有所放缓。通胀亦起到了一定作用。

科技公司通过裁员和大规模资遣来削减成本，以抵消增加的开支，从而缓解疫情导致的招聘激增。与此同时，在充满挑战的宏观背景下，企业削减了广告预算，导致科技公司的数码广告收入下降。

尽管如此，我们对大型科技公司的未来盈利仍持乐观态度。近期的财报季表明，在生成人工智能影响力不断上升的推动下，企业软件和数码广告业务正在复苏。在加强成本节约措施后，利润率亦在改善。

此外，我们认为市场低估了科技行业仍是长期趋势的主要受益者。与一些过去被过度宣传的趋势（例如元宇宙）相比，人工智能已证实其具实用性和实质性的解决方案。

凭借雄厚的财力、轻松获取人才，以及用于训练人工智能模型的庞大用户数据资源，大型科技公司有望在这个技术颠覆的新时代蓬勃发展。

半导体：

同样的，由于芯片供应过剩，半导体行业在疫情后经历了低迷。芯片制造商通过大幅降价并削减产量来处理过剩库存，导致销售按年下降了多达20%。

我们预计，对生产水平的过度调整将有助于未来更高的销量，因为芯片制造商目前低估了人工智能对芯片需求的长期影响。

此外，基数效应的积极影响以及全球各国政府提供的大规模激励措施将推高半导体销售的未来增长。

股市前景更加乐观

总体而言，在数字经济和半导体行业公司的带动下，我们预计企业盈利将有所回升。与此同时，在全球最大经济体美国的韧性推动下，盈利下调周期可能会出现逆转。

美国已经展示了其独特之处，尤其是劳动力市场紧张支撑了消费者支出。

商业投资亦表现稳健，原因是公司继续将资源分配给建筑物和设备，这将使他们能够生产更多商品并提供更多服务。

这些因素应该会支撑股价，为全球股市带来一些上涨空间。

投资者对股票估值相对于历史平均水平略显高昂表示不满。目前，MSCI AC世界指数未来2年的预期本益比为14.6倍，与10年平均水平相比有2%的溢价。

然而，MSCI AC世界等权指数（MSCI AC World Equal Weighted Index）根据七家最大公司（称为“七巨头”）创纪录的市场集中度进行调整，显示全球股市的交易价格比起10年平均水平低11%。

无论从哪个角度看，我们坚持认为盈利增长为股市的远期回报提供了强有力的支撑。

盈利是本益比方程的重要组成部分。值得注意的是，在过去十年中，全球股市回报的很大一部分是由盈利增长所推动，而非估值变化。

这对于基本面强劲、盈利增长强劲的数字经济和半导体公司来说尤其如此。

我们亦认为云计算和人工智能等长期大趋势的潜在升幅尚未得到充分体现。

别忽视固定收益资产

我们并不主张对股市采取激进的“全押”策略，尤其是在“滚动式衰退”显示经济某些领域未来可能出现萎缩的情况下。

此外，相对于固定收益资产，股票仍然显得昂贵。盈利收益率和债券收益率之间的利差已收窄至2007年以来的最低点之一。

这表明投资者将不再被迫买入股票等风险资产，以追逐收益率或回报，表明TINA（“除了股票别无选择”）理念正在减弱。

造成这一现象的重要因素是债券收益率飙升至2008年以来的最高水平。例如，衡量一篮子全球投资级别政府和公司债券的彭博全球综合债券指数（存续期为6.7年）目前最差收益率接近4%（截至 2023年11月底）。

与此同时，不想承担存续期风险的投资者可以关注存续期较短的债券指数，例如全球综合1至3年指数（存续期为1.9 年），其收益率高达3.8%，颇具吸引力。

从历史上看，初始收益率通常可以很好地反映未来债券的长期回报。今天较高的初始收益率表明有望获得有吸引力的回报，并在利率继续上升的情况下，为按市值计价的损失提供更大的缓冲。

在利率保持不变的情况下，固定收益方面亦有望表现良好。

考虑到上述因素，我们建议投资者增加对股市的投资。这一转变将使投资者能够更有效地捕捉股市的潜在升幅空间。

然而，我们并不主张对股市采取“全押”策略。相反，我们认为投资者应慎选我们认为特别有吸引力的领域来关注。