作者：鲁比尼（纽约大学斯特恩商学院经济学荣誉教授）

大约一年前的这个时候，有85%左右的经济学家和市场分析师（包括笔者在内），都预计美国和全球经济将出现衰退。

有所下降但仍处高位的通胀，表明货币政策将逐渐收紧并在衰退来临时迅速放松；股市将下跌，而债券收益率则居高不下。

谁知情况却大多相反：通胀率下降幅度超出预期，经济衰退得以避免，股市上涨，债券收益率在走高后回落。

因此我们必须在预测2024年时保持谦逊之心。不过基本任务还是一样的：从基线、上行和下行情境开始，然后为每种情境分配随时间变化的发生概率。

目前，许多经济学家和分析师（尽管并非全部）设想的基线情境是软着陆：发达经济体——首先是美国——避免衰退，但经济增长低于潜力，通胀率继续下降并在2025年或之前达到2%的设定目标，而各国央行可能在今年第一或第二季度开始削减政策利率。

这种情境对股票和债券市场来说是最好的，而且这些市场也已经开始基于该预期反弹了。

沙盘推演三种情境

上行情境是“不着陆”：经济增长（至少在美国）仍高于潜在增长率，通胀下降幅度低于市场和美联储预期。降息将比美联储、其他央行和市场目前预期得更晚也更慢。

矛盾的是，尽管经济增长出人意料地强劲，但一个不着陆情境并不利于股票和债券市场，因为这意味着利率将在更长时间内保持较高水平。

一个适度的下行情境，是经济磕磕绊绊地颠簸着陆，出现短期、浅层次的衰退，将通胀率推向更低水平且速度超过各大央行预期。

政策利率下调的时间会更早，而且不会像美联储所表示的那样下调 3 次每次 25 个基点，而是市场目前已经消化了的那样下调 6 次。

当然也可能出现一场更严重的经济衰退，并因此引发信贷和债务危机。这种看似在去年很可能发生的情境——源于俄罗斯入侵乌克兰引发的大宗商品价格飙升以及美国和欧洲的各起银行倒闭事件——目前变得不太可能。

只有出现新的大规模滞胀冲击（比如加沙冲突导致能源价格飙升，尤其是一旦冲突升级为涉及真主党和伊朗的更广泛地区战争从而扰乱海湾地区的石油生产和出口）之时，通胀才会成为一个令人担忧的问题。

其他诸如美中两国的新紧张局势地缘政治冲击，除非贸易受到大规模破坏或台湾芯片生产和出口受损，否则其滞胀性影响（增长下降而通胀上升）可能会小于紧缩性（增长和通胀双双下降）。

关注美国总统大选

另一次重大冲击，可能会在11月的美国总统大选中出现，但除非在投票前出现重大国内动荡，否则这对 2025 年的前景影响更大。不过美国的政治动荡会导致经济停滞而不是滞胀。

就全球经济而言，无论是“不着陆”还是“硬着陆”，目前看来都是低概率的尾部风险，而美国经济“不着陆”的概率则高于其他发达经济体。至于是软着陆还是颠簸着陆则取决于国家或地区。

例如美国和其他一些发达经济体，看起来很可能实现软着陆。尽管收紧了货币政策，2023 年的经济增长仍高于潜在增长率，而且随着新冠疫情时期的负总供给冲击减弱，通胀率仍在下降。

相比之下，欧元区和英国在通胀率下降的过去几个季度只实现了近零或负增长，低于其潜在增长率，如果导致增长疲软的各类因素持续存在，2024 年可能无法实现更强劲的表现。

大多数发达经济体是软着陆还是颠簸着陆，取决于几个因素。首先，滞后出台的货币政策收紧对2024 年的影响可能大于 2023 年。此外，债务再融资可能使许多企业和家庭今明两年的偿债成本大幅上升。

如果某些地缘政治冲击引发另一轮通胀，央行将被迫推迟降息。只要中东冲突升级，能源价格就会上涨，迫使各国央行重估当前的预测。而且许多中期范围内的滞胀性巨型威胁可能会使经济增长放缓，通胀上升。

还有就是已经在经历颠簸着陆的中国。如果不实施（目前还没看到苗头的）结构性改革，该国未来三年的增长潜力将低于4%，到2030年将接近3%。

中国料出台刺激政策

中国当局或许认为今年实际增长率低于 4% 是不可接受的；但如果不采取大规模宏观刺激措施就根本无法实现5%的增长率，而这将使本已很高的杠杆率上升到危险水平。

中国很可能会实施一项温和刺激政策，来使经济增长在2024年略高于4%。与此同时经济增长的结构性阻力——社会老龄化、债务和房地产过剩、国家对经济的干预、强大社会安全网的缺失——将继续存在。

中国或许最终能避免因严重的债务和金融危机而全面硬着陆；但未来很可能会颠簸着陆且增长不如人意。

对资产价格、股票和债券来说最好的情境则是软着陆，尽管现在可能已经在某种程度上反应在了相关价格上。

不着陆情境对实体经济有利但不利于股票和债券市场，因为这将阻碍央行继续降息。

颠簸着陆则不利于股市——至少在某场短期浅层衰退看似已经触底之前是如此——而有利于债券价格，因为这意味着降息会来得更早且更快。最后，一场更严重的滞胀情境显然对股票和债券收益率都是最糟糕的。

目前看来，各种最坏的情境也是发生概率最低的。但任何因素，尤其是地缘政治的事态发展，都可能打乱今年的预测。

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