名家专栏

日本央行暗中干预日元?/奕帆丰顺

2024年06月20日

日元不断接近历史低点，目前的关键防线为160。当日本央行进行直接干预时，日元的波动性会显著增加，日本最近的一次干预就展示了这一点。

继日本央行3月政策正常化之后，日元不断接近历史低点，吸引了大量投机性看跌头寸。这进一步增加了意外干预的可能性。

日本央行干预的潜在方式：

1. 美联储回购（FIMA回购便利工具）：外国和国际货币当局（FIMA）回购，尤其是外国隔夜逆回购协议（Reverse Repurchase Agreement；RRP）工具在一周内减少了约81.3亿美元，令日元大幅飙升。2022年9月，由于回购机制的余额连续三周分别减少244 亿美元、56亿美元和240亿美元，干预的猜测逐渐加深。尽管在9月初有大幅减少，但在9月的后期，该机制余额继续出现显著下降。同样的，10月回购机制中的余额大幅减少了273亿美元，证明市场受到干预。

2. 外汇资金特别账户：另一种观察到的方式是通过日本财务省的外汇资金特别账户进行的日元买入干预，即银行向私营银行出售美元并购买日元。然而，具体金额将在月底公布。

鉴于日本认真实施改革，以促进需求主导型通胀和公司治理改革，日元持续走低可能会对经济增长不利。由于日元贬值带来的下行压力，严格的监管措施可能将无意中引导企业优先考虑如何高效地使用现有资本，例如更倾向于使用资本进行股票回购和分红，而不是投入到扩展和创新等增长领域。

2016年日本实施大规模量化宽松政策后，日元贬值给制造业和工业带来了显著的外汇收益。然而，随着日本调整政策以推动再通胀，贬值的货币理论上可以通过提高进口商品的价格来促进出口和通胀；如果经济中潜在的结构性问题仍未得到解决，例如工资增长停滞和国内需求低迷，对通胀的影响可能有限。

日元
彭博社

日元长期低迷

由于过去一年日元疲软和地缘政治动荡导致的能源成本上升，进口通胀的溢出效应在某种程度上对日本家庭造成影响。除此之外，随着工资上涨的影响传导到整体经济，再加上日本逐步取消公用事业费补贴计划，家庭自付费用可能会增加。

日元的长期低迷或将不利于外国资本流入，并损害投资者的信心。在日本央行加息后，我们看到外国投资者虽大量抛售日本资产（总额达18.6兆日元），但随着美国企业财报季波动加剧和黄金热潮逐渐消退，全球资金净流入回升至21.6兆日元。

政策制定者亦非常清楚市场的预期，因为自今年年初以来，以美日3个月期东京隔夜平均利率（TONA）期货掉期为参考的日元对冲成本一直在稳步上升，原因是美联储采取了更长时间维持较高利率的强硬立场，表明对日元的悲观情绪日益加深。掉期基差（Swap Basis）的飙升表明市场对日元的前景愈发悲观，预计日元将进一步持续走弱，这引起了日本央行的警觉，认为是时候进行干预。

稳定股汇市场

日元疲软通常会让出口商有利，因为这将提高价格竞争力并通过外汇收益增加他们的利润。然而，日元波动可能会影响收益的稳定性和可见性，导致潜在的巨大收益波动，进而削弱市场预期并引发抛售压力。由此产生的股市波动可能会导致外资外流，加剧流动性不足的问题，并进一步扰乱市场情绪。

多年来，日本大型跨国公司的海外市场收入明显增加，尤其是在电子、汽车和芯片等行业。按市值排名的日本顶级公司愈发从全球市场获利，其平均海外收入份额在过去十年中由45%上升到52%。

为应对美联储高利率导致的大量美元计价股票资金外流问题，日本央行采取救援措施，通过保持股市活跃来平息大规模资本回流。这一策略与2022年底的意外干预相似，都是在应对美联储加息以及全球资金流出时，通过干预市场来稳定日元汇率和股市。

通过保持日元稳定和市场前景乐观可以有效地激励股息再投资，缓解季节性股息支付期间的日元抛售压力，并响应监管机构为最大化股东回报所采取的措施。理想情况下，这将有助于促进日本市场外资股权的健康存在，同时使当地公司能够建立一致且有竞争力的股息支付惯例。

通过突如其来的干预，日本央行可以高效管理市场对日元的负面情绪。尽管这种干预可能成本高昂，但通过展示强大的市场影响力和干预能力，日本央行能够塑造积极监控和随时准备行动的形象，让空头交易者保持警惕。

短期痛苦长期受益

当市场对美国保持高利率环境的预期增强时，日本央行进行日元干预可能会在短期内带来痛苦，但长期来看可能带来收益。

强势日元可能对出口商不利，削弱了外汇收益和价格竞争力，但在日本转向正常化货币政策的背景下，企业改革对于监督企业以确保资产负债表效率和长期盈利至关重要。

这可能将通过消除僵尸企业和加速剥离表现欠佳的业务部门来实现行业整合。

这项多年期结构性举措旨在提高股本回报率并促使日本股票重新评级。

与其追求非常强势的日元，稳定的日元更有利于恢复投资者信心、促进政府改革议程、重新推动经济以及促进良性竞争。

虽然日元稳步走强可能会降低出口导向型行业的价格竞争力，但却鼓励企业在生产力、创新和价值链各环节的收购上进行增值投资。

在极低的利率下，日元套利交易仍将具有极大的吸引力，并可能对更激进的干预措施造成阻碍。

经济仍脆弱

我们预计日元兑美元将逐步升值，原因是我们预计美联储不会如市场所期望那般降息。

与此同时，日本央行在加息方面会非常谨慎，并将逐步提高利率，原因是日本经济仍然脆弱，且通胀尚未稳固。

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名家专栏

日本大选的投资影响/奕帆丰顺

2024年11月21日

自民党可能与规模较小的反对党共享一些权力来争取支持。与此同时，日本央行可能会采取更快的加息进程，以应对潜在的通胀冲击，尤其在财政支出显著扩大的情况下。

首相石破茂接替深陷困境的岸田文雄（Fumio Kishida）之后，未能于2024年10月27日的提前大选中获得多数席位。

11月11日，日本立法者投票决定石破茂继续留任首相。此前，他丑闻缠身的联盟在上个月的众议院选举中失去了议会多数席位。尽管如此，石破茂仍面临诸多挑战，其中包括在面临选民和反对党的压力同时，需要在明年3月的财年前编制补充预算，以增加福利支出并采取措施抵消物价上涨的影响。

为获得预算批准，他至少需要一个反对党的支持，而这个反对党很可能是由玉木雄一郎领导的人民民主党。

政治失望情绪

本次选举的投票率为53.8%，比上一届的选举下降2.08%，为日本战后历史上第三低。据报道，许多年轻选民感到与主流政治脱节，反映出对政治失望的情绪日益加深。最大的反对党立宪民主党（CDPJ）赢得了148个席位，高于之前的98个席位，但仍远低于233个多数席位。与此同时，两名内阁大臣和公明党党首石井圭一均未能保住议席。

日本国会由众议院和参议院组成，其中众议院拥有主要立法权力。即使参议院持反对意见，预算批准和首相选举等关键决策也可以由众议院最终决定。因此，众议院的僵局具有重大影响。

双赢还是无解？

根据日本宪法规定，自民党和公明党的执政联盟目前距离多数席位还差18个席位，需要在30天内积极寻求联盟。有报道称，自民党可能与保守派国民民主党或日本革新党展开合作，但这两党目前均拒绝加入。规模较小的反对党似乎无意形成统一战线，而是更倾向于优先考虑推动各自的党派议程。

目前最有可能成为反对党的政党是人民民主党，该党曾与石破茂进行合作谈判，但人民民主党的议员在周五并未投票支持石破留任首相。

关键谜题：政治稳定性

政治的不确定性笼罩着日本央行利率正常化的进程。潜在的分裂联盟可能导致政策更偏宽松，从而延续日本央行的宽松立场以缓解潜在的经济冲击。这一弱化的政府动态可能使加息时机更加复杂，推迟关键的结构性改革，最终影响日本的经济增长前景，并强化日本央行的谨慎态度。

近期市场预期表明日本央行可能会在年底前加息。这反映了日本央行行长植田和男在近期10月会议上发表了较少鸽派的言论，这不仅减轻了投资者对美国经济的担忧，还增强了对未来进一步加息的信心。然而，正如委员会所强调，保持警惕仍然至关重要，尤其是考虑到即将到来的美国总统大选的影响。

对关键数据密切关注在短期内至关重要，原因是日本央行委员会对2025财年核心消费者通胀预期由之前的2.1%下调至1.9%，但仍认为该年物价存在上行风险，并维持2026财年核心通胀率预期为1.9%。

日经225指数 日本股市
美联社

政府预计增加支出

日本股市表现疲软

1.市场情绪趋于谨慎

日本股市迄今为止表现疲软，主因是市场计入了自民党争取多数席位的艰难。投资者预计政府将增加支出，以解决选民对生活成本上升的担忧，并减轻上任政府近期政治丑闻的影响。

这一支出预期源于市场对日元走弱的展望，以及进一步刺激措施的预期。这些措施旨在安抚选民，为明年的参议院选举做好准备。

2.利率正常化料加速

日本央行可能会考虑采取更激进的加息策略，甚至可能突然加息以稳定日元并应对通胀压力。即使众议院选举后政府权力发生变化，我们仍然认为日本央行不会偏离其加息周期。尽管日本央行目前的预期倾向于在10月份暂停加息，但若通胀率因服务成本上升和国内需求而保持在2.5至3.0%区间，这一立场可能会发生转变。

在失去多数席位后，日元兑美元进一步走弱，徘徊在153水平，市场担忧政治不确定性可能推迟加息进程。155的水平是非正式的心理阈值，若突破这一水平，可能引发干预以维持市场信心，尤其是当前的政治僵局并未结束。

在日元贬值和政府补贴支撑通胀稳定的背景下，日本央行可能需要采取更果断的行动。日本央行的策略是继续加息，尽量减少对股市的干扰，尤其是考虑到出口商对经济增长的关键作用。然而，财政需求的增加和政治局势的干扰可能会使日本央行在传递其货币政策信息时面临更多困难，增加投资者误解的风险。

公众对政府实施更加积极的财政预算的预期不断升高，这可能会增加通胀的上行压力。在选举之前，日本政府就提出了创纪录的2025年财政预算，达到117.6兆日元，旨在应对社会保障成本以及因地区紧张局势导致的国防支出增长。

日本财政部在为下一个财年规划预算时，提出了28.91兆日元的债务服务成本需求，比2024财年的预算增加了7%。随着日本央行利率上升的预期加强，日元套利交易的平仓行为可能变得更加频繁，这将对日元汇率造成额外的下行压力，同时增加货币市场的不稳定性。

3.温和结构性改革

虽然自民党仍是最大的政党，但国会陷入僵局可能阻碍支持经济增长的结构性改革势头（包括放宽监管和劳动力发展计划）。

自民党可能不得不与倾向民粹主义的小党派合作，但这些党派的政策目标与自民党传统的亲商业政策有根本分歧，并有可能放缓日本的长期增长。

总结：投资者担忧央行升息

日本选举后的环境表明不确定性加剧，联盟组建、日本央行的政策方向和财政挑战交织在一起，形成了复杂的前景。

对于投资者而言，政府支出增加的可能性和日元疲软将促使日本央行进一步上调政策利率。

在政治分化的背景下，日本央行可能采取更加谨慎的政策，在控制通胀和维护经济稳定之间寻求平衡。

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