全球市场经历了一场“血洗”，其中日经225指数创下1987年以来的最大单日跌幅。此前，美国经济亦出现疲软，显示制造业活动放缓。

美国近期数据显示，7月就业增长低于预期，而失业率升至4.3%。这加剧了对劳动力市场恶化的担忧，可能使经济容易受到衰退的影响。

过去一年里，市场其实希望看到商业活动和就业市场的放缓。然而，随着市场对降息的预期愈发强烈，却引发市场对经济衰退的担忧。市场逐渐意识到经济正在放缓，而经济衰退的可能性再次成为市场关注重点。

此外，日本央行意外加息25个基点的举动出乎市场预料，导致日元飙升并引发投资者撤出“套利交易”（Carry Trade）。

融资货币的突然升值对“套利交易”造成了损害，这类交易通常涉及以较低的利率从成熟市场借入资金，并投资于新兴市场的高收益资产。

经济衰退的担忧，增加了“套利交易”的成本，原因是衰退风险增加也意味着市场波动性加大。这进一步减少了“套利交易”，加剧了市场抛售，尤其是在高杠杆市场。

别被就业数据蒙蔽

最新的美国非农就业人数未达预期，加剧了对经济衰退的担忧。继6月就业人数下修至17.9万后，上月的非农就业人数增长了11.4万，远低于预期的17.5万。

尽管德克萨斯州的飓风“贝里尔”可能是导致数据低于预期的原因，但我们认为非法移民人数下降可能是主要原因。

当前的移民人数，占美国人口的13.8%。这比1970年的4.7%增加了大约三倍。2022年的总移民人数中，有23%被视为非法移民。2022年的美国非法移民人数自2007年以来首次持续增长，达至1100万人。

新的移民就业岗位可能主要由非法移民来填补。过去三年中，在美国总统拜登的执政期间，大规模非法移民涌入美国边境。我们认为这些非法移民的增加，导致了几个月前的就业数据被夸大。

反映美国就业市场的两项主要调查，是企业调查和家庭调查。在过去一年里，企业调查的数据呈上升趋势，而家庭调查的数据则停滞不前，两者差距达到了前所未有的水平。

非经济状况恶化

然而，在美国总统拜登宣布采取行动打击非法移民入境之后，美国南部边境非法越境移民人数，已连续第五个月下降。美国边境巡逻人员于7月在南部边境逮捕了约5.7万名移民，低于去年12月的25万，为2020年9月以来的最低水平。

我们认为这也是近期就业数据意外下滑的原因之一，并非经济状况恶化的信号。

失业率相对较低

与此同时，4.3%的失业率高于预期，也高于一段时间以来的水平。

根据“萨姆法则”（Sahm rule），如果三个月的平均失业率比过去一年中最低点高出0.5个百分点或更多时，就意味着经济已经处于衰退状态。

然而，目前的失业率与历史水平相比仍然相对较低。上一次失业率达到这一水平是在冠病疫情期间，当时疫情导致经济陷入短暂衰退，而这是不可预测的“黑天鹅”事件。

“萨姆法则”提出者表示，尽管该法则的历史信号表明经济可能处于衰退，但目前市场并未进入衰退。

不过，她并不否认经济发展的动向正在朝那个方向发展。

此外，移民人数激增导致劳动力供应大幅增加，这也可能扭曲了报告的数据，从而提高了出现错误信号的可能性。

另一方面，由于新订单大幅下降，7月美国制造业活动降至46.8，为8个月来最低水平，但这可能导致该行业的困境被夸大，原因是工厂产出在第二季大幅反弹，6月工业产出创下2022年11月以来最大增幅。

考虑到当前的经济背景，市场对于经济将顺利软着陆的看法是合理。这也意味着收益率曲线趋陡，并不像如常那般预示着灾难。

非导致全球股市崩盘

谁是“罪魁祸首”？所有这些迹象均表明，美国经济活动确实有所放缓，但还不足以成为近期全球股市崩盘的主要驱动因素。

投资者利用套息交易放大押注的平仓，更能解释这一现象，加上许多宏观基金错误预测市场走势并触发止损，尤其是在外汇市场和日元领域，这导致了市场剧烈波动。

盈利预期未受创

在最新的美国财报季中，标普500指数中的所有行业均录得超过预期的盈利，但市场对这些结果的反应相对平淡（公司股价在业绩公布后的一天内变化不大）。

与此同时，标普500指数的预期每股盈利，在过去几个月一直保持稳定，没有任何迹象表明宏观经济形势迅速恶化。

然而，根据美国有线电视新闻网的“金钱恐惧和贪婪指数”（Fear & Greed Index），市场情绪近期已从“中性”恶化至“极度恐惧”。

此外，反映波动率的VIX指数飙升至65.7，为冠病疫情和全球金融危机抛售以来的最高水平。

与前几个时期相比，经济数据疲软和日元“套利交易”平仓对经济前景的影响明显较小，这进一步表明抛售是由情绪驱动的，这为投资者提供了买入的良机。

回调是买入良机

总体来说，我们认为近期的抛售主要是由负面情绪所驱动，而非基本面的任何实质性恶化。

虽然经济增长有所放缓，但我们尚未看到短期内出现经济衰退的迹象。

尽管我们不能排除投资者情绪减弱的情况下，未来波动有进一步加剧的可能性，但我们认为，当前的估值为长期投资者提供了增持头寸的机会。