市场误读政策影响/Project Syndicate
今年邀请全球央行行长参加的杰克逊霍尔经济研讨会，正确地将重点放在了货币传导机制上，也就是货币政策影响更广泛经济和金融状况的渠道。
尽管美联储在2022年3月至2023年7月间，将利率上调了500个基点，但这似乎并未对美国实体经济或金融体系造成多大损害。
这种低成本的通胀收缩令人吃惊（当然也值得欢迎）。即使我们有各类强有力的假说，在事后解释美国为何能在过去两年中将经济增长与通货收缩结合起来（特别是高移民率、生产率激增以及，最重要的，充分锚定的通胀预期之下），但加息并未带来明显直接影响的状况也是令人瞩目的。
证据显示，美国当前的货币政策比许多联邦公开市场委员会成员和市场参与者想象的要明显宽松得多。更重要的是，货币政策对经济的影响是有附带条件的，而且可能比通常认为的平均要弱一些。
这一评估，与公开市场委员会即将做出的货币政策选项直接相关，但更与未来的政策制定有关。
今年6月，公开市场委员会多位成员对货币条件随着通胀下降导致实际利率上升而进一步收紧表示担忧。但这种观点没有考虑到货币传导的量级和渠道。在这方面对联邦基金利率这一政策工具的关注是有误导性的。
金融市场条块分割
假定政策工具的设置在任何给定时候都接近最优，或者政策工具的设置必须随着通胀预测的每一次变化而微调的看法都是错误的。对货币条件的评估，应更多地关注金融市场实际结果，而不是对政策效果提前认定。
正如我们在2008年全球金融危机所看到的那样，金融市场是条块分割式，而中央银行往往须直接干预特定市场才能产生影响。
比如由非银行金融中介机构发放的商业贷款受利率和（缺乏）监管的影响，就与传统银行贷款不同。私募股权和非上市投资对政策调整的反应，也不同于商业票据、债券甚至公开交易的股票。
即使在不存在金融流动性限制的情况下，监管和国际壁垒也会阻碍信贷流在不同司法辖区之间的同质性传输。
因此作为一个前瞻性指标，金融条件至少与劳动力市场发出的那些略带后顾性的信号同等重要。此外，各类金融指标仍然相当宽松。股票估值已回到高位，更长期国债利率也持续下降。利率差（比如评级较低的企业债券与期限相当的国债之间的那些）有所扩大，但与历史标准相比仍然很低，更不用说与美联储紧缩周期的末期相比了。
尚未完全偿还的汽车和消费贷款，以及房地产损失也是如此。这些都已脱离低点，只是幅度不大。在信贷仍然宽松、资产负债表几乎没出问题的情况下，将货币政策称之为“紧缩”是相当奇怪的。
关注利率与中性利率
而主要关注实际联邦基金利率变化（假设其他条件相同）的另一个问题，则是它忽略了货币政策影响的一个更重要基准因素：该利率与中性利率（r*，即对于一个以接近趋势状态增长的经济体而言货币政策既不“宽松”也不“紧缩”的利率）的关系。
因此，经济中安全资本的基本长期回报率，与美联储设定的极短期贷款最低贷款利率之间的差额，就反映了货币政策对经济的牵引力。如果中性利率大幅上升，那么通胀下降带来的任何实际利率上升，都可能会被过度抵消。
正如美联储主席鲍威尔在上届杰克逊霍尔会议上正确指出的那样，那些经济星体（中性利率和失业率）是无法被直接观察到的，甚至无法进行可靠的估算。
然而，我们有压倒性的理由相信r*已大大超过冠病疫情前水平，这意味着货币政策的设定实际上已随着时间的推移而变得更宽松。
最重要的是美国的各项联邦赤字持续走高，而国防、环境和工业政策支出将使其持续增加。这些额外支出将推高政府借贷利率，而借贷利率则是决定r*的关键因素。
货币政策比意料更宽松
与此同时，中国和美国官员都在阻止中国投资者的资本流入美国市场，从而缩小了可用于为美国赤字融资的储蓄池——这也会提高长期利率。
但在冠病疫情后美国储蓄率下降，因为消费者接受了“YOLO”（ you only live once，你只能活一次）的思想，并将 “（值得庆幸的是）危机时刻总会有政府支持 ”这一教训内化于心。同样，这也会使利率随着债务水平的上升而上升。
最后，如果近期生产率的加速增长得以持续（也许是因为人工智能或绿色技术变得更加普及），那也将提高资本的实际回报率，从而提高利率r*。无论如何权衡这些因素，所有趋势都表明r*将上升1.5%。
可以肯定的是，美国货币政策比许多人意料中更为宽松的事实，并不妨碍美联储在今年9月和11月降息。
美经济仍韧性
从风险管理的角度来看，如果预测通胀率将继续呈下降趋势，失业率也在上升，那么放松政策以防止经济衰退就是审慎之举（至少在明年11月美国大选对经济的影响明朗化之前是如此）。
但关于美联储政策可能拖累经济的警告是毫无道理的。当美国经济再次证明其韧性，加息时机再次到来时，联邦公开市场委员会不仅要做好加息幅度超过以往的准备，还要跟踪加息在不同金融市场的传导情况。
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特朗普、关税和美元的命运/Project Syndicate
作者：马克·布莱斯（布朗大学国际经济学教授）
随着特朗普政府对世界其他国家“疯狂”征收关税，许多评论家担心会出现“为疯狂之举洗白”的问题，也就是给那些毫无合理性的政策赋予令人信服的理由。
他们认为这种无知的做法分散了人们对正在我们眼前上演的骗局的注意力。特朗普家族进军加密货币领域的举动——其发行的meme币俨然一种公开的贿赂邀请——显然支持这种解读。
但这是唯一的结论，还是另有内情？
我们不妨考虑一下另一种解释。
早已放弃自由贸易
美国推动全球自由贸易的方略早在2016年大选时就已经被放弃了——当时唐纳德·特朗普和希拉里·克林顿在竞选期间都反对《跨太平洋伙伴关系协议》。特朗普随后对来自中国和其他国家的商品征收关税，而其中许多关税也在乔·拜登总统执政期间得以保留或延长。
作为拜登标志性政策之一的《通货膨胀削减法》试图促进美国绿色行业的再工业化，而这些行业除了受到特朗普关税保护外还将获得补贴。
特朗普最新出台的一轮关税也是为了推动再工业化——尽管是更为碳密集型的那种。因此自由贸易似乎已不再是两党的选择了。
美元是个大问题
两党都支持保护主义政策的原因在于，美元在推动结构性贸易失衡方面的全球角色。正如约翰·梅纳德·凯恩斯早在1944年就认识到的那样，如果任其发展，所有国家都愿意成为净出口国而非净进口国。
如今欧盟、亚洲和海湾地区那些净出口国所赚取的美元都无法被本国经济吸收，因为这会提高国内工资和物价，削弱其竞争力。赚取的美元对当地银行来说是负债，而将其转化为资产的最简单方法就是购买美国国债，这实际上是将现金交还给美国，使其能够继续购买出口商品。
工业不再是主角
因此，在过去40年间美国通过发行利率为2%的数字欠条，进口了它想要的几乎所有东西，而这些欠条也从未被要求偿还过，因为美国国债也是出口国所需要的储蓄载体。这意味着抛开其他因素不谈，美国是不存在经常账户约束的。
那美国为何要结束这种看似神奇的状态呢？正如马修·克莱因和迈克尔·佩蒂斯所指出的那样，无视经常账户约束实际上会带来一些长期成本。净出口国积累了巨额盈余，但代价是削弱了国内投资和当地工资，从而压抑了经济，而美国“受益”于无限制的廉价外国商品，但代价是掏空了自身的工业能力。
1975年时美国最大的三个雇主是埃克森公司、通用汽车和福特公司；2025年的最大雇主则是沃尔玛、亚马逊和家得宝。前一类企业生产贸易商品，而后一类公司基本上在国内销售进口商品。
鉴于这些长期影响，美国两党的领军人物都开始将美元的“嚣张特权”视为过份沉重的负担。两党都希望通过促进国内生产来“重新平衡”美国经济，这就需要出口国被迫进行调整以减少对美元的需求。
特朗普
不便说出的真相
那他们为什么不直接把这一点说出来呢？或许是因为与谈论贸易政策的细枝末节相比，声称“被其他国家割韭菜了”更能打动选民。
此外，虽然特朗普政府缺乏重新平衡全球秩序的全面方案，但这并不意味着这种秩序的重新调整没有发生。
毕竟德国的出口引擎甚至在冠病疫情前就已经熄火了。它最近放松“债务刹车”（宪法规定的结构性赤字上限）并接纳投资的行为表明朝向国内消费的再平衡已经开始。
中国提早反应
特朗普推动的欧盟国防开支激增将为这一趋势增添更多动力，而欧元区更加由消费驱动的前景将为全球投资者提供一个可行的美元替代物。
至于中国，它似乎已经意识到，向世界其他国家大量出口电动汽车、太阳能电池板等绿色产品是存在局限性的。中国已经实现了美国市场以外的多元化，而这也增加了对更庞大国内消费的需求。
与此同时，其他以出口为导向的亚洲国家似乎热衷于在美国开店以保持市场准入。
世界再平衡
这样一个重新平衡的世界需要更少的美元。终结当前的体系无疑将带来巨大破坏，而美国再工业化的前景也可能被证明是虚幻的，但重点是要记住两党都认为这是必要的。
再平衡进程在特朗普上台之前就已启动，就算他下台，推动这一进程的力量也可能依然存在。
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