美元再跌几率仍高/Project Syndicate
作者：吉姆·奥尼尔（曾任高盛资产管理公司主席，英国财政大臣）
虽然我已不再每天在市场里摸爬滚打，但我从未忘记自己早年作为一名经济学家在金融业工作时学到的一些重要经验：犯错要比做对容易得多。
以2025年初的一个重大意外为例。在特朗普于去年年底赢得大选后美元汇率稳步走高，这反映了各界对美国经济增长相对强劲、额外的财政刺激以及出台新（或许更高的）关税的普遍预期。这些措施本应使美元进一步走强，但它近期却出现了大幅下跌。
另外一个我很早就认识到的事情就是，鉴于外汇市场的规模和深度且所有已知信息都会很快在该市场中被定价，对一些压倒性共识看法持怀疑态度是有好处的。通常情况下那些共识性前瞻中的某些因素，会被证明是有问题的。
例如我就奇怪地发现许多预测者都认为，关税有利于美元且不太可能对美国经济造成过度损害，即便它对美国消费者的影响是净负面的。
还有一个事实就是一些与特朗普最为亲近的经济顾问，曾公开表示其他货币需要走强。这就是他们一直在推动一个新版本的1985年《广场协议》的原因——当时日本和德国在这项著名协议下同意提升本国货币对美元汇率以安抚美国。
美国确实“出类拔萃”
而所谓的“海湖庄园协议”（Mar-a-Lago Accord）大抵也是如此。在我看来很明显的一点是，特朗普政府专注于美国制造业及其自身对竞争力的定义，而这两者都没有为期待美元持续走强提供多少依据。
当然，通常的反驳理由是鉴于“出类拔萃”的美国经济具备各类无与伦比的优点，美元走强是无法阻止的，也因此需要征收关税。美国确实“出类拔萃”。它拥有深厚且高流动性的金融市场和尖端技术，在安全事务上独占鳌头，在整体增长方面傲视同侪。
通胀滞涨引发担忧
如果美元在2025年的相对疲软仅仅是一次价格修正，那么，这些时髦的论点很可能会再次出现并使美元再次上扬。然而，一些周期性、结构性甚至系统性的因素，却更可能使美元继续走软。
在周期性因素方面，近期一些高频数据表明，美国经济将在短期内走软，外界密切关注的亚特兰大联邦储备银行GDPNow跟踪器预测今年第一季度将出现负增长。
当然，现在想要知道这会否得到证实还为时过早。但尽管这可能只是该数据的一个暂时性或技术性现象，但它并不是唯一的警示信号。最新的商业和消费者信心调查结果也令人担忧。
此外，就连金融业以外的人们，也对未来的通胀越来越不放心。密歇根大学最新的五年期通胀预期调查，也是我最喜欢的指标之一——显示通胀预期上升至3.9%，为30多年来最高。如果这一趋势持续下去，那就得小心了。
一些分析师认为，由于调查方法的改变，以及怀疑民主党选民比共和党和无党派人士更倾向于回应调查，这一指数已不如以往那般可靠了。但专业民调机构知道如何处理这种差异，除非其实际计算方式在某种程度上更加偏向民主党，否则上述说法都难以令人信服。
无论如何，越来越多的评论家突然谈论美国的滞胀问题，而且其他国家对于特朗普那些反复无常且咄咄逼人的行为也并非无动于衷。
主导地位或终结
正如我上个月所指出的，许多国家——尤其是欧洲，但也包括中国的政策制定者都认识到自己必须做出改变，以减少本国经济对美国的依赖。
美国和全球的所有这些事态发展，都是美元近期下跌的原因。
但除了“周期性”的下跌之外，还存在一个更根本的问题。
如果特朗普坚持征收关税，而关税又确实推高了美国的通胀率，并对实体经济产生了连锁反应，那么美元的更长期均衡价值，很可能会低于其原本可以达到的水平。
如果特朗普继续加码执行自己当前的做法，那么美元汇率当然也要随之调整，而且调整幅度可能会相当大。
这就把我们引向了系统性方面。学术界一直都在争论美元能坚挺如此之久的原因，其中一些人认为美元的价值与美国作为安全保障者和二战后多边机构主导性参与者的权势密不可分。
如果美国现在放弃这些角色，那其他国家将被迫站出来维护自身利益，而美元无可置疑的主导地位也可能会因此终结。
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中国难靠花钱摆脱困境/Project Syndicate
中国的债务相对GDP比率不断攀升，进一步限制了政府刺激经济的能力。
进步经济学家倾向于将中国为应对2008-2009全球金融危机而出台的大规模经济刺激计划（规模当于其GDP的12.5%），视为一项各国政府都应效仿的凯恩斯式大胆创举。
世界银行和国际货币基金（IMF）也对该国大加赞赏，而受益于由此带来的大宗商品繁荣的发展中经济体也是如此。
但随着经济学家的深入研究，一幅更为复杂的图景开始浮现。大规模刺激政策在短期内无疑是有效的，但它也扭曲了中国经济增长的质量，并为该国当前的许多问题埋下了祸根。
这促使人们对政府在经济管理中所扮演的角色，进行了更为广泛的重新评估。而事实证明国家的过多控制往往弊大于利。
过多控制弊大于利
当然，中国最初的经济刺激计划——2008年底启动并持续到 2010 年，并没有标志着政府支持的终结。通过允许地方政府在账外借款和为地方城建公司债券提供事实担保，中国为基础设施和房地产行业提供了大量支持，并将经济刺激政策延长了十年。
这两个部门因此也大概占据了当前总需求的三分之一，远远超出了欧盟、日本和美国的水平。
普林斯顿大学经济学家熊伟及其合著者，最近在布鲁金斯学会会议上发表了一篇论文，就中国政府的长期刺激政策对私营部门活动的影响状况，提出了令人警醒的见解。
通过分析本地数据，他们发现2002-2008年间各省的GDP增长，与企业利润和零售额都存在强相关性，这与标准凯恩斯主义模型的预期相反，而值得注意的是这些相关性在2011-2019年间完全消失了。
同一篇论文中的相关分析，还发现城市层面的生产率增长——以资本和劳动力投入作为对照——在经济刺激政策出台相当强劲，但却在随后几年显著下降。
建筑回报续递减
这些发现与我与国际货币基金经济学家杨元辰早前共同撰写的研究报告相吻合，该报告认为中国建筑业的回报，在经过多年过度建设后持续递减。目前这已造成住房供应过剩，导致许多城市房价重挫。
鉴于房地产在中国家庭财富中占有相当大的比重，即使官方公布的GDP增长数据，继续徘徊在5%左右，因消费需求崩溃引发的通货紧缩状况也就不足为奇。
西方分析人士经常哀叹中国政府不愿推出旨在刺激消费需求的大规模刺激计划——比如美国在冠病疫情期间的直接现金转移支付。
但他们往往忽略了熊伟及其合著者所强调的一个关键点：中国是一个混合型经济体，政府在其中发挥的核心作用，远远超过任何发达国家。
多年来中国的政策制定者，都可以用经济快速增长来为现状辩护。但如今这一论点的分量已大不如前。经济增长的质量持续下降，用会计伎俩和非生产性基础设施项目来掩盖经济的潜在弱点，早晚是行不通的。
而恢复增长的唯一可持续途径，是让在过去十年间强行巩固了自身权力的中央政府，将部分权力移交给地方政府，更重要的是移交给私营部门。
美国总统特朗普的贸易战，也使中国更迫切地要去恢复私营部门活力。出口仍然是中国经济中最具活力和全球竞争力的部分，也是该国提高生产率和摆脱当前困境的最大希望。
须寻找新增长点
但随着出口引擎逐渐熄火，政府必须寻找新的增长点，而只有私营部门准备好了应对这一挑战。
尽管中国在过去几十年间，取得的经济成就令人钦佩，但2008年后实施的大规模经济刺激政策，并不像许多进步凯恩斯主义者所说的那样取得了绝对的成功。事实上它应该是一个警示。
此举的结果之一，就是中国的债务相对GDP比率不断攀升，进一步限制了政府刺激经济的能力。
根据国际货币基金发布的财政监测报告（Fiscal Monitor），预计到2027年中国的公共债务额，将超过GDP的100%，如果算上企业和家庭负债则将超过300%。
有些人或许会说中国的低利率使债务负担可控，但值得留意的是美国也曾有过同样的说法。与日本一样，中国也可以通过金融抑制措施长期保持低利率，但代价可能是经济增长放缓。而日本过去三十年的经验，让我们看到了这条路径最终可能通向何方。
中国的政策制定者富有创意且精明强干，但目前的一些问题是由他们自己一手造成的。他们能否找到摆脱当前困境的办法，或者中国会否沦为中等收入陷阱的又一个受害者仍然是未知之数。
但是希望重复2008年的做法显然是非常错误的。精心策划的刺激消费性措施或许有所帮助，但前提是它应当通过私营部门的需求来实现。
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