2025年经济旋律再调校/黄锦荣
岁末将至，敬颂冬绥，总是不能免俗的回顾过往，展望来年。
但经济如同人的行为与健康那般，除非因为偶然因素而出现突变的、间断式的改变，否则经济叙述一般如常：国内消费如常增长、商业投资持续扩张、进出口保持动力、政府继续整顿财政开支失衡，推动产业技术升级和照顾人民福祉、中小企业营运成本升高、令吉受美联储政策牵制，但通胀稳定，全民基本就业，5%上下的经济增长率依旧可期。
所以谈来年展望，着眼点就是有哪些可能出现的偶然因素，导致经济发展改道。既为偶然因素，本就难以预判，但近日来的国际事态发展却也透露了端倪，我来举五个。
1. 倒挂后接着就衰退
首先，美国收益率曲线倒挂在12月已经结束，长期债券的收益率重新高于短期债券。
倒挂的结束既由美联储降息所致，也因美国长期债券利率逐步升高而起，后者从美联储开始降息以后的3个月内，从3.73%升至4.57%。以2.3%的10年预期通胀来看，长期实际利率已经超出实际增长率，美债开始步入难以永续的途径。
不得不说的是，每回倒挂结束以后的3至9个月内，美国就会出现经济危机并陷入衰退。
1989年9月倒挂结束，隔年7月美国因海湾战争、债务及国内消费低迷陷入经济衰退；2000年12月另一轮倒挂结束，隔年4月美国因网际网络泡沫爆破而出现经济衰退；2007年5月倒挂再次结束，同年的12月开始了全球大衰退；上一回倒挂的结束出现在2019年10月，结果隔年2月就迎来了疫情衰退。
假如历史会重来，明年全球经济爆发危机和衰退的概率恐怕是增大了。
2. 美降息节奏放慢
其二、鲍威尔在十二月操作今年的最后一次降息之后，明确表示降息节奏将放慢下来，不仅是因为美国通胀迟迟无法回落至2%的目标，那大概也为因关税和大规模遣返而可能再膨胀的通货保留操作空间，这也就意味着令吉于四月以后止跌回扬的循环将正式结束。
即便美联储在2025年多降息两回，美息仍高出马息75至100个基点，令吉升值空间严重受挤压。如果危机冒现，规避风险情绪升高，资金回流美市，令吉于明年是回魂无术的了。
3. 德法政治动荡
第三、德法此两大欧洲经济体近来政治动荡不定，先有法国国民议会表决通过对政府的不信任动议，后有德国执政联盟瓦解，再有经济挑战日益严峻，德企失去竞争力，法国的公共财务也有深陷泥沼之危。
中国需对症下药
于此同时，中国经济的周期性疲弱若再不对症下药，疲弱恐怕正走向结构性衰败，而重拾市场信心的关键应对不是时行时止的权衡性政策，而是破釜沉舟式的财政及货币政策承诺。
至于美国，虽然当下经济势头仍旧大好，但关税和大规模遣返一旦同年落实，美国经济难免首当其冲。
上周美国众议院在临时支出法案一事所上演的闹剧，一显非民选也无官职的马斯克对美国国会的影响力，二示次届总统任期的局限，特朗普也难摆脱跛脚鸭总统的窘境，三表众议院往后在提呈支出法案时就债务上限及政府停摆可能出现的乱局。
要是全球三大经济体齐打喷嚏，大马经济很难不受寒。
4. 中东局势大拐弯
第四、阿萨德独裁政权垮台瞬间瓦解俄罗斯的中东据点，把俄罗斯从大国打回区域强国，也曝露了伊朗的外强中干、综合力量衰败的事实，中东的势力版图顷刻之间往阿拉伯世界及以色列移去，中东局势也就从年初的剑拔弩张突然来了个大拐弯。
叙利亚是大国力量在中东区域的必争之地，如今千载难逢的机会摆在眼前，特朗普政权会否在往后两年重新聚焦中东，让亚伯拉罕协议升级，促成以色列及阿拉伯世界的大和解？
反正赢个诺贝尔和平奖还能满足特朗普的虚荣心，从此不再逊于同样获颁诺奖的奥巴马。
若是如此，抗中反而变得次要。
中美对峙可能转折
中美对峙可能转折的讯号另外闪了两次：一是特朗普被问及抖音或出售或禁止的时候，态度暧昧，ZTE解禁的历史有可能重演，这表明商业利益胜于国家安全考量，二是马斯克虽对甲版本的临时支出法案穷追猛打，导致流产，但对内容没有两样的丙版本却表达支持，因为后者剔除掉了甲版本里禁止美商往中国投资的条款。
马斯克如今貌似实权总统，他那可影响中期选举的财力，及与中共千丝万缕的关系，确实有条件让中美对峙瞬间出现转折。一旦中美关系再变，全球经贸版图也将会重新洗牌。
5. 外资流入额将回调
第五、虽然今年首9个月流入我国约2200亿的外来投资额为史上最高，但获大马投资发展局批准的投资项目，仅有去年同期的8成，工业投资项目比例更要低一些。
所以，我们可以预判明年实际外资流入额将开始回调，尤其是中美对峙若出现回旋，或欧洲因特朗普欺欧而搁置对中去风险化战略，出于战略需要的生产链转移会开始退场，相关的外来投资申请及流入也会随着减少。
唯一的亮点就是，首9个月的国内获批投资量已经超越去年全年5个百分点，其中占了82%的服务项目投资增了10%，制造业投资项目更是激增57%，总量比获批外来投资量还大，为本土企业于未来的新技术采用、产业升级及薪金调涨奠基。
无论如何，纵然经商成本会因为津贴改革、电子发票、最低薪金调高等政策而走高，通胀会升高、令吉会疲软，但经济往前行仍可期，即便经济跑道因故而改道，基本面仍可保无损。
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海湖庄园协议的巫毒/黄锦荣
在特朗普一系列敲砸现行制度的动作当中，有一项尚待公布确认的计划称为“海湖庄园协议”。这项协议企图通过关税向全球施压，迫使各国央行将手中用作国际储备的短期美债掉换为永续债券。
按照协议的逻辑，向全球征关税一来可以棒打厂商到美国设厂，另则可以胁迫全球央行就范联手实现弱势美元，图利美国商品出口。如此双管齐下，便可重振美国制造业，扭转贸易赤字，更可以一劳永逸解决美债问题，反正有了永续债券，美国政府就一辈子无需再还债。而全球乖乖合作所换来的好处就是能直通美国庞大消费市场及国安受美国保证。
乍听之下，计划完美无瑕，实质上协议内容尽是自相矛盾、罔顾经济逻辑与事实，完全就是巫毒经济学（Voodoo Economics）的新范例。
其实仅需常人智力就能理解，迁厂投资本就是费时耗力的决定，十年八载并不出奇。在一个生产链全球四散的年代，生产聚点为何落在北美自由贸易区或东南亚而不是美国，原因离不开美国早已不复存在的成本竞争力。即便是像在美国境内产出的福特汽车，7成以上的零件供应也属进口。
因此，关税一来，未见外商回流，必然先见进口材料成本飙涨，折损美国制造商的出口竞争力。当美国进口减少，流向国际汇市的美元供给也将跟着减缩，供不及求，美元就会升值，进一步冲击美国出口竞争力，贸易赤字不减反增。
所以，一切将适得其反。
将全球经济推向悬崖
对全球经济而言，美元升值迫使全球经济承担本币贬值所引起的进口通膨，而美国经济衰退也会再一次把全球经济推向悬崖。
但协议最“巫毒”之处，也是对全球经济危害最大的，恐怕还是罔顾资产流通性。
全球央行之所以愿意持短期美债为国际储备，基础之一无非就是短期美债那强大的流通性。
美债市场为全球最大，其规模更胜全球首十大其余市场的总和。美债券收益率在庞大市场交易量的支撑底下趋稳偏低，所以有效地成为全球企业债券定价的锚，也是其他金融工具定价的重要指标。
正因为巨大的流通性，即便收益率偏低，短期美债至今仍是央行国际储备里重要的大部分，虽然比例已经下降至六成以下。
美债流动性保证了美国例外论
这是美国例外论于国际金融层面的重要表现，即为全球金融提供稳定的流通性。
去掉此流通性，好比短期美债换永续债券的举措，就无异于给全球经济与金融引爆系统性风险。
首先，由于永续债券缺少交易，没有流通性，所以无法有效成为企业债券定价的标杆，而债息也会因为流通性不足而出现溢价，上涨2、3百个基点不足为奇，而企业债息随时可跟着上飙4、5百个基点，融资顿时陷入困难。
再来，如果市场为了避险而弃美债、全球央行为了摆脱特朗普的勒索也减持美债，并转向其他储备货币及黄金的话，特朗普或许将如愿地获得弱势美元，但遭受如此巨大不确定性肆虐的金融价格难逃崩塌，美债息也可能步其他主权债市在面临资金外逃时陷入螺旋上升的后尘。
届时公共财政被拖累，关税加高息也将压垮私人企业。
更何况全球要如何相信，给了特朗普陀地费就会受到保护？
惯性勒索
既然关税的目的之一就是要减少美国对进口的依赖，特朗普又怎么会让其他国家在答应掉换债券以后增加他们对美出口呢？就算此景真能实现，那也不过是给特朗普政权奉上再次勒索的凭据，称出口大增及贸易顺差证明你再次占了美国便宜，除非答应我们开出的条件，否则等着另一波关税伺候。
毕竟勒索的惯性是，不给就打，给了也不会确保不打，因为唯有持续地胁迫才能持续地勒索敲诈。
看穿此道理，就没有任何主权独立的国家及央行会选择屈膝。
但在紧急寻求国际储备多元化的过程中，却也很大可能遭遇重重挫折。
勒索被拒的特朗普政权只会恼羞成怒，加大关税制裁；而其他短期债券市场由于流通性不足，短时间内出现的庞大需求会给他国债券价格及汇率带来剧烈波动。
经济既受困，金融又失序，不仅美国例外论将魂飞湮灭，全球金融衰败自是难免，海湖庄园协议或许就是把全球经济踢落悬崖的最后一脚。
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