马股再下跌 危险信号还是买入良机?/奕帆丰顺
自2025年初以来，马来西亚股市经历了剧烈波动，持续面临外资流出。
截至2025年3月11日，富时隆综合指数、富时大马全股项指数和富时大马小型股指数年初至今分别下跌5.0%、7.7%和13.4%。
全球紧张局势加剧以及贸易政策的不确定性削弱了投资者情绪，导致国内股市出现大规模外资流出。
市场的下行趋势始于拜登政府收紧人工智能（AI）芯片出口管制，以遏制中国人工智能科技发展，并将马来西亚列为“第二类国家”（Tier 2），使其两年内的图形处理单元（GPU）进口量仅限于5万个。这一政策打击了投资者对马来西亚AI数据中心的乐观预期，引发了AI及数据中心相关股票的抛售潮。
此外，作为一个以出口为导向的国家，马来西亚去年的出口占国内生产总值（GDP）比重高达71%。在全球经济前景不明朗的背景下，报复性及对等关税的谈判进一步削弱了本地股市情绪。
在上述宏观经济环境的影响下，自去年10月以来，马来西亚股市持续遭遇大规模外资撤离，导致股市进一步下滑。
尽管如此，我们认为此次抛售主要由避险情绪驱动，外资重新转向更安全的资产，并在黄金、中国和欧洲市场等之前超卖的市场中寻找机会。
东盟有下行风险
尽管芯片出口管制对马来西亚的数据中心相关股票造成了压力，但预计对马来西亚数码化进程的整体影响很小。这是因为马来西亚的大多数数据中心主要用于标准服务器或公有云服务，专注于媒体处理和云存储，而非用于运行AI大型语言模型（LLM）。
因此，它们并不依赖最先进的AI芯片，因此芯片出口限制的影响将主要集中在高端数据中心的发展上。
有鉴于此，我们认为马来西亚数据中心建设所面临的阻力较小。
自特朗普上台以来，关税一直是全球经济讨论的热点。目前的全球贸易紧张局势对几乎所有国家都构成下行风险，马来西亚（其主要贸易伙伴为中国、新加坡和美国）也不例外。
不过，目前为止，特朗普政府宣布的经济政策尚未对马来西亚经济产生直接影响。
此外，东盟市场出现抛售潮，原因是美国威胁在4月对进口芯片、汽车及制药产品征收新关税，给整个地区带来风险。东盟在美国芯片相关产品（如集成电路和半导体设备）进口中占有相当大的市场份额。
只是谈判
尽管如此，我们认为特朗普的关税策略更像是一种谈判手段，而非真正意图实施大规模关税，因为这同样可能伤害美国经济。
这一点可以从美国对加拿大和墨西哥的关税推迟实施，以及对两国汽车制造商提供为期一个月的25%关税豁免中看出端倪。
总体而言，马来西亚股市近期下跌主要受拜登政府芯片出口管制及全球贸易紧张局势的影响，导致市场情绪承压，引发大规模外资流出。这一宏观经济阻力不仅影响马来西亚股市，也影响了其他东盟国家。
尽管不确定性仍存，我们认为市场的反应过度，因为马来西亚的经济基本面并未恶化，仍然具备投资价值。
大马基本面仍稳健
尽管市场在持续的关税讨论中可能出现波动，我们认为在应对迄今宣布的关税时，优先关注国内经济基本面仍然至关重要，同时等待潜在的对等性关税及行业相关关税的进一步明确。
失业率低
在此背景下，我们建议投资者保持镇定，专注于基本面。
马来西亚国内经济基本面依然强劲。
尽管外部挑战持续存在，但政府举措、稳健的消费者支出以及战略性投资的结合，预计将有助于缓解风险并保持经济势头。
目前，马来西亚的失业率仍处于3.1%的低水平，劳动参与率为70.6%，高于新加坡（68.6%）、越南（69%）和印尼（69.3%）等地区同侪。
未来若实施包括最低工资调整、公务员薪资上调、灵活的退休基金提取以及现金发放计划等政策，将继续保持零售销售的稳定增长。
此外，稳定增长的外国游客数量也有望进一步推动经济活动。
除了国内需求外，马来西亚仍吸引强劲的投资流入，去年获批的投资总额达3785亿令吉，按年增长14.9%。
科技巨头长期投资承诺
此外，全球科技巨头纷纷表达对马来西亚的长期承诺。政府亦积极推动经济战略，其中包括昌明经济框架、国家能源转型路线图（NETR）、2030年国家工业大蓝图（NIMP 2030）和国家半导体战略（NSS），继续吸引高附加值投资与合作。
例如，马来西亚与安谋控股（Arm Holdings）于3月5日签署了一项为期10年的合作协议，旨在推动马来西亚从后端组装向前端芯片设计的转型。
本地机构成重要买家
此外，柔佛-新加坡特别经济区（JS-SEZ）等催化因素也将促进跨境贸易和投资，使马来西亚在东南亚地区的经济地位更为突出。
此外，截至3月6日，在过去几周的市场动荡期间，本地机构投资者成为马来西亚股市的重要买家。其中，雇员公积金（EPF）和退休基金（KWAP）分别净买入4.89亿令吉和7752万令吉，为市场提供了稳定支撑。
此外，财政部承诺将80%的EPF年度投资配置于国内市场，并促使主要本地机构将资金回流至马币，预计将成为马来西亚股市复苏的催化剂。
尽管全球贸易紧张局势和关税不确定性仍存，但我们认为马来西亚稳定的政策、宽松的货币立场以及机构投资者的支持，将为市场抵御外部冲击提供了缓冲，使其能够适应外部挑战，同时在全球市场中保持竞争力。
总体而言，我们建议投资者关注基本面良好的公司，并将近期市场动荡视为受地缘政治市场紧张局势引发的暂时低迷。
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关税风险被夸大 越南经济前景仍乐观/奕帆丰顺
越南经济将转向由国内驱动的发展模式。
进入2025年，特朗普就任美国总统后，再次聚焦关税政策，对全球贸易稳定构成威胁，给越南的出口前景带来不确定性。
我们认为，实际影响可能不会如预期那般严重。正如俗话所言，“当一扇门关上了，另一扇门就会打开”。
尽管出口可能面临阻力，但越南国内经济有望在2025年推动增长，有助于抵消外部压力带来的任何放缓。
特朗普上任首日即宣布了一系列大规模的关税措施，其中包括对特定国家的关税（例如对所有中国进口商品征收10%关税）以及对特定产品的关税（对钢铁和铝征收25%关税）。
特朗普亦提议对汽车、制药和半导体产品征收25%关税，这将影响到许多国家。
影响程度低于大马
回顾特朗普第一次执政期间，在对中国的贸易战中，越南和墨西哥是最大的受益者。
然而，目前的担忧在于，特朗普迄今为止一直主要针对与美国存在巨额贸易顺差的国家，而越南是与美国第三大贸易顺差国。尽管出口可能有所放缓，但实际影响或许不会如外界担忧般严重。
根据特朗普宣布的最新关税政策，影响最大的将是半导体设备征收25%的关税，而该类产品在2023年占越南对美出口商品总额的约24%（电子电气相关产品）。不过，与马来西亚等地区同侪相比，其影响程度要小得多（马来西亚对美国的出口中有60%是电子电气相关产品）。
越南是否会被征收关税？目前来看，我们认为可能性相对较低，原因在于美国的工资水平仍然较高，且技术工人供应不足，难以在国内以具成本效益的方式生产“越南制造”产品。
此外，过去曾有人担忧“中国制造”产品通过墨西哥和越南转运至美国，以规避美国对中国商品征收的关税。然而，现实情况是，越南出口到美国的商品中，只有大约2%是转运的中国商品。
竹子策略解决关税风险
考虑到越南一贯在双边贸易中采取“竹子”策略（Bamboo Approach）（即灵活和合作的态度），如果越南海关官员与美国技术专家能密切合作，这个转运问题是可以解决的。
事实上，越南政府已宣布将通过采购美国液化天然气（LNG）和飞机来缩小贸易顺差。
尽管关税不会对越南出口造成重大打击，但由于去年企业在特朗普上任前提前增加订单，导致对美出口激增20%，我们预计今年出口增速将有所放缓。
此外，美国强劲的国内经济可能推动越南出口增长，因为稳健的消费需求有望推高对“越南制造”产品的需求。
内需驱动经济
2024年，越南经济强劲增长7.09%，主要受益于出口强劲及外资大量流入。虽然我们预期2025年出口增长将有所放缓，但随着经济逐步转向更多由国内驱动的发展模式，我们仍有信心越南能实现6.5%的国内生产总值（GDP）增长目标。
家庭消费占越南GDP的60%以上，但过去两年，疲软的房地产市场和较高的利率抑制了消费者信心，导致零售销售仅按年增长5至6%，低于越南以往8至9%的增长水平。
政府发挥重要作用
展望2025年，随着房地产行业逐步稳定，我们预计消费者信心将有所改善。此外，旅游业（零售销售的重要驱动力）仍保持强劲增长势头。鉴于中国游客因安全因素开始避开泰国，加上来自北美和东盟游客兴趣日益增长，越南旅游业有望保持增长势头，进一步提振国内消费。
越南政府近期将2025年的GDP增长目标上调至8%，并承诺采取大胆积极的措施以实现该宏伟目标。该战略的关键动力是一系列大型基础设施项目，其中包括：
●中越铁路计划——一项80亿美元的铁路项目，连接河内与中国边境；
●重启核电站建设计划；
●计划完成50项重大基础设施项目，其中包括东部南北高速公路；
●计划投入使用3000公里高速公路，并完成胡志明大道与隆城国际机场的建设。
因此，我们预计2025年政府基础设施支出将增长15至20%，达到310亿美元，约占GDP的6%。鉴于越南财政状况良好（政府债务仍低于GDP的40%），这一支出增长不太可能对该国财政造成过大压力。
总体来看，在强劲的国内消费和政府投资增加的推动下，越南经济将在2025年增长6.5%，超过其地区同侪。
利率料维持不变
尽管1月通胀率超出预期，但仍处于越南国家银行（SBV）对2025年设定的3%至4.5%区间内。
我们预计全年通胀将维持在可控水平，从而减轻央行加息的压力。
与此同时，越南盾兑美元和人民币等主要货币汇率维持稳定。尽管近期受美国通胀预期上升及中国经济复苏前景推动，两大货币有所升值，但汇率大致维持在2024年水平，我们认为这一趋势是可持续的。
然而，一个关键风险在于越南外汇储备下滑，目前已回落至2019年水平。尽管目前储备仍然充足，但我们预计SBV将在2025年全年维持当前4.5%的利率，以防止外汇储备进一步大幅消耗。
尽管特朗普就任带来了诸多不确定性，但我们依然对2025年越南股市持乐观看法，因为我们认为越南经济将转向由国内驱动的发展模式，这一转变将受到更强劲的国内消费和政府支出增加的支撑。
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